公司在覈心城市持有物業38 萬方、管理超過130 萬方,給予41.5-55.8 億元估值 公司於2007 年引入GIC,開始涉足商業地產領域,至今,總計管理面積超過130 萬方,其中1)公司控股的持有物業對應的權益面積達到38 萬方,分佈在北京、上海、天津和成都;2)公司參股的持有物業總計面積53.8 萬方,對應的權益面積10.5 萬方,分佈在北京、天津、青島、西安等城市;3)公司資產管理項目規模較小,主要爲2 個辦公樓,但可爲公司每年提供租金收益超過2000 萬元、毛利潤超過1000 萬元。我們按照租金收益貼現,給予41.5 億元估值,如果按照出售重估值估值,給予55.8億元估值。 住宅開發業務未售貨值35.5 億元,加大去化成爲現金公司,給予17.2 億元估值 公司住宅開發業務面積30 萬方,主要集中在北京、天津和成都,其中天津項目爲公司造成較大拖累,2014 年的業績虧損即爲天津項目減值計提導致。我們計算公司的住宅開發業務對公司的估值貢獻有限,預計可產生的利潤貼現爲1.4 億元,但因爲貨值足夠大,所以可爲公司帶來大量的現金回籠,使其成爲現金公司。 公司第一大股東變爲管理層,經營和股價利益高度一致 1)原大股東GIC 持有公司29.12%股權,在2015 年將其股權全部轉讓給領大投資,領大投資是由管理層聯合工商銀行共同發起,以4.5 元/股+代償股東債務的價格受讓,同時,公司管理層作爲領大投資的GP;2)爲了應對股價下行,公司的管理層和第二大股東分別進行了增持,分別增持99 萬元和300 萬元,成本價分別爲4.95 元和5.52 元。公司估值58.7-73.0 億元,當前市值46 億元,且存在轉型預期差,給予買入評級我們測算公司估值58.7-73.0 億元,當前市值僅46 億元,考慮到公司此前曾計劃注入華人文化旗下的體奧動力,儘管失敗,但已經釋放轉型預期,存在極大預期差。給予買入評級。我們按照收益法、重估值9 折給予目標價區間,對應爲7.83-8.76 元。 風險提示:商業地產環境下行、住宅開發計提大規模減值。