按運營規模計算,康達國際環保有限公司(康達環保)是領先的民營污水處理服務供應商。我們看好康達環保,原因是公司:(1)深耕極度缺水省份;(2)策略性主攻次級城市及縣區的細分市場;及(3)會計處理方法導致股價被低估。我們重新覆蓋康達環保,給予買入評級。現金流折現目標價爲2.21 港元,相當於17 財年預測市盈率8.1 倍,上升空間爲38.7%。 深耕極度缺水地區 截至2015 年底,康達環保有75%的污水處理能力位於中國九個極度缺水地區當中的七個,當中有68%的污水處理能力位於河南和山東。除了對污水處理的需求強勁,我們認爲這些地區將會試行提高排放標準和增加污水處理費。由於公司再無訂立任何BT(建設-移交)安排,我們預期16/17財年總營收將分別按年增長20%/4%至人民幣22/23 億。 策略性轉攻次級城市及縣區 作爲民營企業,康達環保營運靈活高效,有成本控制能力,因此在次級城市或縣區的污水處理市場佔據優勢。此外,隨着公司致力將污水處理設備小型化,加上服務授予人的信譽提升,康達環保將進一步開拓尚未開發的農村污水處理市場。我們預測公司16/17 財年的核心利潤將分別按年增長27%/18%至人民幣4.09/4.81 億,淨利潤率維持19%/21%,略高於15 財年的18%。 會計處理方法導致誤解 康達環保對其特許經營權的會計處理方法的特別之處在於其採用金融資產模式。截至2015 年底,康達環保的所有污水處理資產被確認爲金融資產,原因是特許經營合同中對保證最低污水處理量有所規定。由於保證污水處理量一般佔據污水處理設施大部分的設計污水處理量(第四或五年開始達到90%-100%),因此我們相信這模式反映較強的利潤可預測性和較低的波動性。 現金流折現目標價2.21 港元,重予買入 我們按現金流折現計算的目標價爲2.21 港元,相當於17 財年預測市盈率8.1 倍,較過往五年預測市盈率平均值13.5 倍低1.5 個標準差,並且大幅低於彭博預測的行業市盈率平均值14.1 倍。我們認爲估值偏低是由於15 財年營收增長欠佳。主要風險:(1)項目收購較預期弱;(2)競爭削弱利潤率;及(3)利率上調。