16H1 收入降14.89%、淨利降13.52%，毛利率、費用率均上升16H1公司實現收入2.07億元，同比下降14.89%；營業利潤764萬元，同比增4.59%a；歸母淨利潤873萬元，同比降13.52%，EPS 0.03元。收入下降主要是受到海外、國內市場需求不振影響；營業利潤增長主要爲毛利率提升貢獻；扣非淨利同比降45.93%，降幅高於淨利主要是政府補助減少208萬所致。 　　分季度看，15Q1-16Q2收入分別-12.89%、-50.78%、-29.99%、-28.28%、-16.16%、-13.38%，淨利分別-39.96%、-102.44%、-109.17%、-62.40%、-26.18%、221.20%。單季收入降幅逐漸收窄，16Q2淨利上升主要是因爲去年同期虧損、16Q2匯兌收益增加500萬促財務費用下降所致。 　　16H1 毛利率上升5.41PCT 至35.57%，主要由於前兩年以較低價格購進原材料、成本降低；16H1 期間費用率增4.76PCT 至30.51%，其中銷售費用率增2.06PCT 至11.30%，管理費用率增3.69PCT 至13.95%，財務費用率降1.00PCT 至5.27%，主要因匯兌收益增加500 萬。 　　出口、內銷均下滑，出口佔比下降 　　（1）分行業來看，公司以OBM、ODM爲主，2016H1收入佔比分別爲48.15%、40.75%，營收同比增速分別爲-49.91%、58.08%，其中OBM主要面向俄羅斯、出口不振致收入下滑；OEM營收同比增1.82%；毛利率方面，OBM下滑13.77PCT、ODM持平、OEM上升1.13PCT。 　　（2）分產品來看，公司營收以裘皮服裝爲主，佔比達92.79%，收入下滑4.60%；裘皮面料與貂種因基數較低營收增速較快，分別爲199.70%、100%，收入佔比分別爲0.06%、1.48%；裘皮皮張、裘皮飾品以及時裝下降速度較快，分別爲-90.41%、-48.19%、-12.53%。 　　（3）分地區，出口與內銷均呈下滑態勢，增速分別爲-36.22%、-13.88%，收入佔比分別爲41.02%（-7.41PCT）、58.98%。出口、內銷毛利率分別上升1.85PCT和1.39PCT。 　　打造全產業鏈佈局，裘皮城開始貢獻租金收入公司作爲裘皮行業龍頭，目前已涵蓋特種動物育種——裘皮原皮交易——裘皮原皮加工——裘皮服飾設計生產——裘皮服飾銷售的完整產業佈局。 　　1）上游方面，公司於2013年通過香港子公司收購了丹麥、拉脫維亞8個貂場，爲國內養殖戶引進國際優良水貂品種打基礎，改善國內原皮品質，目前海外貂種還在培育中。 　　2）中游原皮交易方面，由控股子公司京南裘皮城（持股85.50%）參與上游原皮市場建設：肅寧國際毛皮交易中心（暨裘皮原材料交易市場）於2014年6月開業、建築面積13.06萬平方米、擁有商鋪752戶、露天攤位約844個，當年完成100%入住；同時收購具有拍賣經營資質的肅寧縣尚村毛皮拍賣有限公司，爲適時導入國際領先的毛皮拍賣交易模式做準備。目前子公司京南裘皮城2016H1 淨利-797萬元、較去年同期減虧444 萬。 　　3）下游方面，公司擁有自主品牌“怡嘉琦”和“華斯”，同時投資建設華斯裘皮城和直營店銷售網絡發展銷售通路。裘皮城一期2013 年11 月開業、建築面積8 萬平方米，目前2 年免租期已經結束、今年開始貢獻租金收入；二期已於2015 年10 月營業、建築面積10 萬平方米；同時配有華斯生活購物廣場（2015 年1 月完成工商登記），開始貢獻百貨租金扣點收入，目前購物廣場上半年虧195 萬、較去年全年虧664 萬虧損幅度有所減少。直營店建設方面，2015 年底公司共有直營店鋪13 家、較2012 年底10 家增加不大。 　　4）配套融資業務方面，2015 年7 月公司出資300 萬元（佔60%）與優舍科技、易融德利共同成立華斯易優互聯網金融服務有限公司，進軍互聯網金融。華斯易優於2015 年8 月工商登記，現已開展毛皮質押融資業務、預計業績貢獻不大，未來在消費金融、與拍賣行合作等方面仍有拓展空間。 　　收購網紅經紀公司未來時刻10%股權，社交電商領域再下一城公司於2015 年5 月以1350 萬美元參股優舍科技30%股份、接入移動社交電商平台“微賣”，優舍科技2015年貢獻投資收益-40 萬，目前“微賣”發展順利，成交額、活躍人數均快速增長，預計於16 年實現盈利。 　　2016.8.17 公司公告子公司華卓投資以500 萬元收購深圳未來時刻電商公司10%股權。未來時刻成立於2015年，是一家網紅運營經紀公司，現已簽約“王嶽鵬Niko”、“Saya”等20 個具有電商變現能力的紅人。公司着力美妝類品類，有效整合網紅孵化、粉絲運營和電商管理，藉助在用戶洞察、網紅運營、電商管理方面的精良團隊，打通粉絲營銷和電商運營，並將網紅、粉絲、平台、內容、品牌、供應鏈等進行有效鏈接及整合。 　　參股未來時刻是繼公司15 年收購優舍科技30%股權後在移動社交電商產業鏈上的延伸，其意義在於：1）未來時刻業務聚焦美妝網紅，該領域目前競爭激烈程度弱於時裝網紅（代表公司如涵、緹蘇等），發展空間相對更大；2）未來時刻與微賣協同效應比較明顯，可藉助微賣以及公司提供其他資源（如資金等）進行業務拓展。我們判斷本次投資規模較小，未來公司在相關領域仍存併購預期。 　　主業承壓、未來將受益行業復甦，產業鏈各環節有望逐步貢獻業績，維持“增持”評級公司作爲裘皮行業龍頭，主要產品需求位於海外（尤其是俄羅斯），2015 年出口收入佔比約60%。2015 年因受到俄羅斯經濟蕭條影響，公司海外業務收入下降明顯、帶來業績下滑，收入下降32%、淨利下降81%；2016 年上半年，出口業務收入繼續下滑36%。2016 年上半年俄羅斯盧布兌美元匯率已止住下跌趨勢、整體升值，預計長期隨着俄羅斯經濟企穩、公司出口訂單將呈現恢復性增長。短期來看海外需求暫未明顯回暖，疊加公司融資規模較去年同期擴大、預計財務費用有所增加，公司預計2016 年1-9 月份淨利同比增長-30——20%。 　　我們認爲：1）裘皮主業壓力仍然較大、上半年公司銷售低迷，考慮到俄羅斯經濟逐步復甦、原材料價格已有所上升，未來公司出口業務需求端有望好轉；同時，公司作爲裘皮行業龍頭、全產業鏈佈局且擁有海外貂場產能，疊加14、15 年儲備充足低成本原材料（16 年6 月末存貨5.10 億，其中原材料+週轉材料3.81 億）有望受益於未來訂單恢復性增長及毛利率提升；2）產業鏈多項佈局，裘皮城一期、二期、優舍科技將逐步貢獻業績；3）社交電商作爲第二主業已有微賣、未來時刻兩項佈局，未來仍存併購預期；4）2016.3.29 發佈定增預案、6.2 調整爲以不低於14.31 元/股募集不超6 億佈局清潔生產平台以及倉儲基地建設，完善公司原料+加工+生產+銷售裘皮產業鏈，目前定增已於7.14 通過證監會審核通過、尚需取得批文。目前股價15.53 元，定增底價14.31 元形成安全邊際。5）賬上現金3.43 億、較爲充足。 　　我們看好公司作爲裘皮行業龍頭及儲備高額低價原材料未來將受益於行業整體復甦，以及產業鏈各環節有望逐步形成正貢獻促業績底部回升，期待公司在社交電商領域的業務整合與下一步催化劑推出，調整16-18 年EPS 至0.07、0.15、0.22 元，短期估值偏高、但長期來看公司在裘皮主業復甦及社交電商後續佈局上仍有看點，維持“增持”評級。 　　風險提示：海外需求疲軟、內需不振、社交電商業務推進不及預期。