上半年公司扣非净亏继续扩大，投资收益增幅明显

上半年业绩符合预期：报告期内，公司实现营业收入3.61 亿元，同比增长17.05%；归属于上市公司股东的净利润370.75 万元，扭亏反向增长142.73%，主要由于公司实现理财收益及投资收益增加，获得投资收益2021.62 万元。扣非后归母净利润为-1187.70 万元，净亏扩大9.98%。公司整体毛利率较去年下降0.56pp 至6.16%，期间费用率上升0.21pp 至9.88%：主要由于贷款利息支出增加使得财务费用率上升1.70pp 至1.60%；职工薪酬和广告宣传费下降使得管理费用率下降1.08pp 至 3.92%。

　　旅行社接待人次增长提升营收，酒店经营模式转变有望实现扭亏

分业务来看，上半年公司旅行社收入3.24 亿元，同比增长22.93%，占收入总额比例上升至89.69%（去年同期为85.69%），主要由于接待人数增幅16.11%，共107666 人次，毛利率下降3.52pp 至2.30%，其中国内游、出境游、入境游分别增长31.70%、35.93%、-30.51%。

　　而在酒店业中，公司客房收入1,161.78 万元，同比减少23.04%；客房毛利率3.37%，较去年下降13pp，主要由于收入下降致成本率提升，其中人力成本率27.19%，固定资产折旧率36.49%。酒店上半年累计接待149763 人次，减幅10.35%，其中团客接待占比上升5.56pp至55.08%。公司确定将新光华酒店、西北大酒店出租，有望扭转酒店主业亏损多年的局面。

　　传统主业承压待转型，拟收购三人行注入广告业务

上半年公司与杭州赛石园林集团有限公司签订渭水园花彩小镇合作框架协议，计划投资1.5亿元，大力发展休闲主题游；全资子公司西安海外旅游与四位自然人股东投资设立"西安驴妈妈国际旅行社有限公司"，推进互联网与公司旅游业务的融合。在旅行社主业亏损加大的现状下，公司尝试转型升级。16 年7 月公司公告拟收购“三人行”，进军传媒领域。三人行15 年4 月挂牌新三板，主要从事校园全媒体广告业务、校园公关活动服务业务和互联网产品开发及技术服务，在校园营销方面具有资源优势。公司承诺16-18 年扣非后归母净利润不低于0.8 亿元、1 亿元、1.25 亿元，收购后有望增厚利润，并有望同旅游业务产生协同效应。同时，此次收购公司引入了民营资本，对公司未来经营起到改善作用。

　　公司市值较低，具有国企改革预期，维持“增持”评级

此次收购尚待国资委、股东大会和中国证监会核准，不考虑对业绩的增厚，预测16/17/18年EPS 为0.01/0.05/0.07 元，对应PE 为1500.80/320.86/208.01 倍。因收购时间尚有不确定性所以假设三人行17 年并表，当年承诺业绩1 亿元，基于华泰传媒行业17 年平均估值给予30-35 倍PE，市值对应30-35 亿元；公司酒店业务为最主要利润来源，17 年预计归母净资产8.21 亿元，按照酒店行业均值给予17 年3.3 倍PB，市值27.11 亿元，最终得到合理总市值区间为57.11-62.11 亿元，以当前股价计算增发后市值为54.37 亿元，上涨空间5.03%-14.23%，对应目标价区间15.89 元-17.28 元。公司市值较小，且作为西北地区唯一旅游类国有控股上市公司，受益于国企改革主题。综上，维持“增持”评级。

　　风险提示：项目推进不达预期；客流不达预期；自然因素和社会因素的风险；经济周期风险。