隱忍轉型期 　　康達環保（康達）公佈16上半年業績，總收益同比增長15.0%至人民幣9.02億，差於我們預期的16財年全年增長19.5%。核心利潤同比下跌6.8%至人民幣1.28億，差於我們預期的全年增長27%。 　　受公私合營項目的支撐，我們仍然看好康達16下半年的業績。下半年增長可望追落後，重予買入，維持目標價2.21港元。 　　增長未如預期 　　康達16上半年的總收益同比增長15.0%，我們認爲主要是由於(1)地方政府的官僚作風使處理能力增長緩慢及(2)營改增的稅務影響。另一方面，康達的淨利潤增長未如預期，主要受累(1)新業務發展導致行政開支佔銷售比率由去年同期10.7%上升至11.7%；(2)可退回捐贈產生其他開支人民幣1,510萬；及(3)2015年底發行人民幣9億公司債產生的融資成本。 　　16下半年可望追落後 　　我們認爲康達的收益和盈利可望於16下半年改善，原因是(1)公私合營項目將會帶來建設收益貢獻；(2)擴展其他業務領域，例如供水業務；(3)實施節約成本措施，例如污水處理廠使用太陽能發電。康達已在污水處理行業的價值鏈中建立四個業務單位，提供供水、污水處理、污泥處理及水環境整治等業務。 　　公私合營項目成爲未來增長點 　　面對傳統污水處理行業的激烈競爭，康達策略性轉移業務重心至公私合營項目。康達公佈兩項公私合營項目，總投資額約爲人民幣10億。我們認爲康達(1)在項目建設期間可收取建設收益；(2)在項目運營期間可收取可用性服務費；(3)就提供運營服務可收取維護和運營收入。 　　重予買入，維持目標價2.21港元 　　我們維持預測不變，因此維持現金流折現目標價爲2.21港元。我們的目標價相當於17財年預測市盈率8.1倍，較過往五年預測市盈率平均值13.5倍低1.5個標準差，並且遠低於彭博預測的行業平均值14.1倍。我們認爲估值折讓是由於15財年收益增長未如預期。主要風險：(1)項目收購較預期慢；(2)競爭壓低利潤空間；及(3)加息。