華鑫股份上半年營業收入和淨利潤分別同比增長36%和下降9%，其中淨利潤實現1.4 億元，已較去年全年的1.3 億元增長9%，奠定全年業績高增長，並且毛利率較上年進一步提升1.9 個百分點至73.8%，低土地成本推動毛利率進一步高位上漲，同時也再次彰顯公司土儲的高含金量；目前爲儀電系下唯一不動產平台，承擔智慧城市物業承載者的角色，預計後續逐步承接儀電集團在滬擁大量核心位置產業用地，實現儀電系資產盤活的重要角色，並且大股東華鑫置業也多次承諾17 年底完成同業競爭問題解決，目前公司也已於8 月25 日停牌進入重組流程，根據華鑫股份和飛樂音響停牌公告預測華鑫股份將是重組重點對象，預計整合空間較大；目前公司持有權益102 萬平商務地產，拿地成本較低，未開發物業毛利率超60%，我們分別通過淨利潤折現、現金流折現和租金回報率等方法得公司RNAV 爲55-66 億元，提供一定安全邊際；此外，公司14-16 年拿地策略調整將推動16 年後銷售和業績的反轉，預計16-18 年業績複合增速可達41%，而後續大股東資產注入將更強化業績反轉的判斷。我們維持公司2016-17 年每股收益分別爲0.34 和0.50 元，上調目標價至14.88 元，重申買入評級。 　　支撐評級的要點 　　上半年淨利潤已超去年全年9%，低土地成本促毛利率繼續高位上漲。上半年營業收入4.1 億元，同比增長36%；淨利潤1.4 億元，同比下降9%，但已較去年全年1.3 億元增長9%；每股收益0.27 元；毛利率和淨利率爲73.8%和35%，分別提升1.9 和下降17.6 個百分點，低土地成本推動毛利率進一步高位上漲；高毛率推動土增稅大幅上漲，推動營業稅金及其附加同比增長324%，佔比營業收入由上年6.8%上漲至21.3%；三項費用率由上年12.8%提升至18.7%，源於奧倫並表和部分項目停止利息資本化分別致管理費用和財務費用提升。報告期末，負債率和淨負債率分別降至47%和48%，遠低於行業平均水平。 　　儀電系唯一地產、唯一未重組平台，進入停牌重組、整合空間較大。根據儀電戰略調整，公司自09 年轉型商務不動產，目前爲儀電系下唯一不動產平台，承擔智慧城市物業承載者的角色，預計後續逐步承接儀電集團在滬擁大量核心位置產業用地，實現儀電系資產盤活的重要角色，並且大股東華鑫置業也多次承諾17 年底完成同業競爭問題解決，目前公司也已於8 月25 日停牌進入重組流程，根據華鑫股份和飛樂音響停牌公告預測華鑫股份將是重組重點對象；另一方面，儀電系過去幾年中，從儀電電子（注入雲賽資產，改爲雲賽智聯）、飛樂音響（引入民營二股東，轉型LED 業務）、飛樂股份（引入民營大股東，改名中安消）等三個平台重組方案來看，儀電的重組方案較爲靈活、超前，而公司作爲儀電系唯一未重組平台，不排除後續方案或有超預期表現。 　　公司土儲優質、估值55-66 億元，近三年拿地增加推動今年業績反轉。公司持有權益102 萬平商務地產（開發89 萬平、持有13 萬平），大多位於上海，公司通過承接儀電系產業用地兼以股權收購等方式拿地，拿地成本較低，又遇上海地價上漲，開發毛利率超60%，我們分別通過淨利潤折現法對開業物業估值、現金流折現法和租金回報率法對持有物業估值，得RNAV 爲55-66 億元，提供一定安全邊際；另一方面，公司10-13 年拿地較少導致可售減少，從而致使14-15 年業績下滑，14-16年調整拿地節奏，年均拿地量提升3-5 倍，推動16 年後銷售和業績的反轉，預計16-18 年業績複合增速可達41%，此外，後續大股東資產注入將更強化業績反轉的判斷。 　　評級面臨的主要風險 　　銷售低於預期；公司與大股東的資產整合低於預期。 　　估值 　　我們維持公司2016-17 年每股收益分別爲0.34 和0.50 元，目標價由13.74元上調至14.88 元，重申買入評級。