主要觀點 　　1. 前三季度淨利潤同比下降23%，低土地成本促毛利率繼續高位上漲上半年營業收入4.5 億元，同比增長33%，三季度僅結算了4500 萬元；淨利潤1.4 億元，同比下降23%，但已較去年全年1.3 億元增長9%；每股收益0.273 元；毛利率和淨利率爲69.0%和31.7%，分別提升2.3 和下降22.8 個百分點，低土地成本推動毛利率進一步高位上漲；高毛率推動土增稅大幅上漲，推動營業稅金及其附加同比增長289%，佔比營業收入由上年6.6%上漲至19.3%；三項費用率由上年18.1%提升至26.6%，源於奧倫並表和部分項目停止利息資本化分別致管理費用和財務費用提升。報告期末，負債率和淨負債率分別降至53%和33%，遠低於行業平均水平。 　　2. 重大重組明確注入華鑫證券股權，估算重組後估值空間或大幅提升公司自8 月25 日停牌進入重組流程，目前明確初步方案爲置出公司部分房地產資產及負債，注入華鑫證券股權，以及實施配套募集資金。根據公開資料分析，目前實際控制人儀電集團、兄弟公司飛樂音響和公司分別持有華鑫證券股權爲66%、24%和8%，合計儀電系持有98%，因而預計重組後華鑫證券幾乎將整體上市。由於目前整體證券資產收購方案以及配套募集資金方案均爲公佈，目前仍無法測算重組後公司估值，但對比目前證券行業最小的三家券商東北證券、國海證券和寶碩股份（華創證券）市值分別高達303、304 和297 億元，因而預計重組後估值空間或將大幅提升。 　　3. 公司土儲優質、估值55-66 億元，置出部分資產可回籠數十億現金公司持有權益102 萬平商務地產（開發89 萬平、持有13 萬平），大多位於上海，公司通過承接儀電系產業用地兼以股權收購等方式拿地，拿地成本較低，又遇上海地價上漲，開發毛利率超60%，我們分別通過淨利潤折現法對開業物業估值、現金流折現法和租金回報率法對持有物業估值，得RNAV 爲55-66 億元。而在本次重組方案中明確將置出部分房地產資產和負債，預計可回籠數十億現金支持證券業務的發展。 　　4. 投資建議：華鑫證券登臺，估值空間打開，重申強烈推薦評級華鑫股份自8 月25 日停牌進入重組流程，目前明確初步方案爲置出公司部分房地產資產及負債，注入華鑫證券股權；目前儀電系合計持有華鑫證券98%股權，因而重組後華鑫證券幾乎將整體上市，並且對比目前證券行業最小規模券商東北證券、國海證券和寶碩股份（華創證券）均爲300 億元市值來看，預計重組後估值空間或將大幅提升；另一方面，目前公司持有權益102 萬平商務地產，拿地成本較低，未開發物業毛利率超60%，對應公司NAV 約69 億元，後續置出部分房地產資產將可回籠數十億現金支持證券業務的發展。我們維持公司2016-17 年每股收益分別爲0.34 和0.50元，重申強烈推薦評級。 　　5. 風險提示： 　　銷售低於預期；公司與大股東的資產整合低於預期。