大森控股的主要業務是在中國製造及銷售以木材為原材料的膠合板及木製生物質顆粒。膠合板產品主要以楊木為原材料，包括家具板、生態板（又名三聚氰胺貼面板）及實木多層板。同時，使用木渣（又名三剩物）生產木製生物質顆粒。集團生產設施位於山東省菏澤市成武縣，建築面積約為47,000平方米。於2016年11月28日，設有一條綜合生產線，年產能為14.96萬立方米。

　　我們建議投機性認購該股。

　　公司優勢

　　(1) 集團策略性地位於山東省，便於獲取主要原材料，並已與當地供應商建立長期合作關係；(2) 公司致力於實現膠合板及木製生物質顆粒業務的收益及利潤率穩定增長；(3) 集團充分利用原材料及自動化生產線以令公司能夠控制生產成本並維持較高的環保標準；(4) 公司擁有行業知識深厚且經驗豐富的管理團隊。

　　行業概覽

　　根據Ipsos 報告，膠合板的市場份額由二零一零年的約46.5%增至二零一五年的約57.7%，其次是纖維板，二零一五年佔總產量約23.1%。二零一五年，膠合板的平均生產成本約為人民幣1,705.7 元／立方米，其次是纖維板，其生產成本約為人民幣1,632.6 元／立方米。

　　隨著人們消費觀念升級，消費者願意為更優質產品支付更高價格，因此膠合板越來越廣泛地用於製造三聚氰胺貼面板，膠合板按數量計的市場份額預期將由二零一六年的約59.2%一直增加至二零一九年的約63.7%。下圖載列二零一零年至二零一五年及二零一六年至二零一九年中國多種木質板（即膠合板、纖維板、刨花板及其他種類木質板）的過往及預測市場份額。

　　膠合板需求於二零一零年至二零一五年按約12.6%的複合年增長率震盪上升，主要乃由於房地產領域投資大熱，推動建造及裝潢業增長以及膠合板需求亦增長。雖然膠合板製造行業競爭激烈，但一帶一路戰略（關注主要位於中國與歐亞大陸其他地區之間國家的連接及合作的發展戰略及框架）引發未來基礎設施建設強勁增長及中國中西部地區的持續發展預期將支持膠合板需求的增長。

　　根據Ipsos 報告，預期中國膠合板需求於二零一六年至二零一九年將以更為穩健的步伐按約10.6%的複合年增長率增長。膠合板需求的預期增長有望緩解供應的預計增加，因為二零一六年至二零一九年膠合板需求估計按約10.6%的複合年增長率增長，高於二零一六年至二零一九年同期供應的估計增速（ 複合年增長率約為9.3%），因此預期膠合板的價格由二零一六年至二零一九年會略為上升。

　　獲利能力及財務數字

　　以過去三年的往績記錄計算，集團的收入由2013 年財政年度的166.1 百萬人民幣增加至2015 年財政年度的380.9 百萬人民幣，複合年增長率為51.4%﹔淨利潤則由2013 年財政年度的20.3 百萬人民幣增加至2015年財政年度的45.2 百萬人民幣， 複合年增長率為49.2%。於往績記錄期，公司實現收益大幅增長及純利大幅增加主要是由於：(a) 僱用更多銷售人員在市場上推廣公司的產品及銷售團隊大力向新增及現有客戶銷售集團的產品；(b) 集團現有客戶推介的新增客戶數量龐大；及(c) 公司參加中國林產品交易會及中國國際生物質大會等行業展會，旨在向有關市場推廣公司的膠合板產品及木製生物質顆粒。中國經濟近期放緩，但這並不會對集團的膠合板及木製生物質顆粒業務產生重大不利影響。

　　集資用途

　　是次集資所得款項的124.5 百萬元(發售價中間價每股0.75 港元計算)將作下列用途：約60.7%用於撥付生產廠房的擴張，就膠合板及木製生物質顆粒各新增一條生產線；約14.9%用於為銷售及營銷網絡擴張提供資金，藉以提高膠合板及木製生物質顆粒業務的銷售增長；約約4.2%用於為公司的推廣活動提供資金，藉以樹立品牌及提高膠合板及木製生物質顆粒產品的市場知名度；約5.6%用於為公司的研發活動提供資金；約4.6%用於為公司的技術支援團隊提供資金；約10%用作營運資金及用於其他一般公司用途。

　　估值

　　膠合板製造業高度分散及競爭激烈，主要是由於產品及加工技術相近，以及入門檻相對較低。此外，內地木材供應不足，故行業有需要從海外進口木材，令利潤率受壓。雖然，公司指目前所在地山東未有出現上述情況，現階段原材料價格平穩使其毛利率受壓的情況未見顯著，但我們認為在高度競爭的生態存活，估計公司於未來出現毛利率受壓的現象亦是在所難免。同樣是從事膠合板且於港上市只有駿東控股(8277.HK)，但此股已經於本年中易手， 而過去兩年亦顯示該公司出現營業虧損，主要是因日本的膠合板需求疲軟導致生意額下降。

　　由上可見，我們認為大森控股的前景可預期性同樣低，故我們只能建議投資者對該股作投機性認購，

　　風險因素

　　(1) 雖然公司於往績記錄期錄得營業額及公司擁有人應佔溢利大幅增長，但集團的往績記錄有限。公司的營業額及溢利未來未必能繼續按相同比率增長； (2) 公司不能及時收回貿易應收款項，集團可能錄得減值虧損及公司的財務狀況及經營業績可能受到不利影響；(3) 於二零一三年十二月三十一日及二零一四年十二月三十一日錄得流動負債淨額。無法保證集團過往流動負債淨額狀況將不會影響公司作出所需資本開支、取得外部融資或發展商機能力； (4) 於截至二零一三年十二月三十一日、二零一四年十二月三十一日及二零一六年六月三十日止年度／期間錄得經營活動所用現金淨額。由於集團擴充業務，故公司可能錄得經營活動所用現金淨額；(5)不遵守中國社會保險及住房公積金供款相關法律法規或會導致罰款及處罰。