摘要：自我们于2016 年11 月16 日发表铁货的报告以来，公司的股价已经上涨了70％，但虽然如此，如果我们假设K ＆ S 项目达到满产及每年生产320 万吨铁精矿（含铁品位65%），股份的估值仍然便宜，2018 年市盈率仅为2.7 倍。 同时，含铁品位65%铁矿石的价格保持强劲，现时约为每吨95 美元，高于2016 年11 月中旬的每吨90 美元。在未来几个月内，若有任何关于项目可在上半年开始商业运营的消息，将成为重要的催化剂。 另一方面，在2017 年3 月底，公司在去年底增发的9.375 亿股配售股份（成本： 0.21 港元）的锁定期将届满，这或构成不明朗因素。

　　背景：铁货在接近中国东北部的俄罗斯远东地区生产铁精矿产品。

　　K ＆ S 项目已开始试产，预计将于2017 年上半年开始投入商业运营。同时，Kuranakh 矿场从2016 上半年起已停产，因为现金成本高昂。俄罗斯金矿开采商Petropavlovsk PLC 拥有铁货31.1％股权。另外，以香港为基地的矿场勘探和贸易公司俊安发展拥有铁货17.8％的股份。

　　铁矿石价格在过去几个月中持续反弹。含铁品位65％铁矿石的最新价格约95 美元每吨，高于2016 年11 月中旬的90 美元每吨。

　　公司目标K ＆ S 在2017 年上半年开始商业运营。截至2017 年1月18 日，K ＆ S 在试运行期间累计向中国客户交付了20 万吨铁精矿。据公司表示，K ＆ S 已进入生产测试的最后阶段，并将在上半年开始商业营运。以年化产量计算，K ＆ S 在满产的情况下，产量约为320 万吨铁精矿（含铁品位65%）。

　　我们的简单财务模型的主要变动：（1）每股盈利是根据2016 年12月增发后的新股数计算；（2）我们对含铁品位65%铁矿石价格的预测从90 美元每吨提高到95 美元每吨（最新价格）；（3）每吨现金成本增加约10％，以反映卢布兑美元升值的影响。

　　基于最新的铁矿石价格，公司的2018 年预测市盈率为2.7 倍。在图1，我们假设K ＆ S 在2018 年满产及年产能为320 万吨，并作出相应的情景分析。如果铁矿石价格维持在95 美元每吨，我们估计公司将录得1.53 亿美元的净利润，代表着市盈率为2.7 倍。

　　如果采用公司十分保守的基本假设，估值属于合理。如果我们作出更低的假设－ 60 美元（公司自己的基本假设），公司仍将录得净利润4,100 万美元，相当于10 倍2018 年市盈率。

　　经调整市净率为0.46-0.82 倍。铁货的市净率为3.59 倍，骤眼看来这估值或较高昂。然而，这是由于公司在2013 年至2015 年间因铁矿石价格急跌而入账减值损失7.70 亿美元（截至2016 年6 月底的股本： 1.14 亿美元）。考虑到铁矿石价格强劲反弹，如果假设公司拨回50％-100％的减值损失，那么公司的市净率为0.46 倍 - 0.82倍，属于较合理的水平。

　　正在磋商放宽2017 年的还款条件。公司来自工商银行的未偿还贷款约为2.34 亿美元。由于在商业营运开始前现金流入相对有限，因此铁货正与工商银行讨论放宽2017 年的付款条件。如果最后得出更有利的条件，对公司或是另一个正面的催化剂。

　　交易量大幅上升。我们上一份铁货的报告在2016 年11 月16 日发表，当时铁货的3 个月平均每日成交额仅为89 万美元。由于商品价格改善，铁货吸引了更多投资者的注意，该股份最新的3 个月平均每日成交额已升至410 万美元。

　　风险因素：（i）K ＆ S 投入商业运营的时间迟于预期；（ii）K ＆ S项目存在执行风险（如现金成本高于预期）；（iii）铁矿石价格大幅调整；（iv）卢布兑美元大幅升值，因为公司的收入主要以美元计值，而大部分成本以卢布计值；（v）未能在2017 年如期偿还银行贷款。