主要觀點 1.抗腫瘤用藥實現快速增長,醫療服務增長迅猛抗腫瘤用藥作爲割據公司半壁江山的主要產品線,依靠核心品種艾迪和洛鉑的出色表現維持了銷售收入的快速增長,年報期內該版塊實現營業收入18.80億元,同比增長10.68%。其中單純以銷量計,老牌品種艾迪銷出6165萬隻,同比增長13.05%,而洛鉑發展迅猛,實現銷量71.77萬隻,同比增長52.90%。即使考慮新版醫保目錄出臺後招標降價的影響,隨着行業的進一步整合和公司積極應對分級診療的渠道下沉,預計未來艾迪的增長依然能夠跑贏行業增速,同時洛鉑也有望繼續保持50%以上高增長的水平,抗腫瘤用藥有望繼續爲公司未來發展提供穩定輸出。另一方面,受益於淮南朝陽醫院並表影響,公司在年報期內實現醫療服務收入4.95億元,同比增長98.03%,營業收入佔比13.45%,大幅提升了5.87個百分點。腫瘤診療服務生態鏈是公司近兩年傾力打造的又一業務支柱,目前已經形成了“一個平台、兩大支撐、三種模式”的清晰戰略佈局;隨着公司在醫療服務領域併購速度的不斷加快,目前公司已經佈局4家醫院、28個腫瘤治療中心和接近10家腫瘤醫生集團,預計年內還會有各項收購與合作的陸續落地,加上既有的醫院和腫瘤中心業績並表,醫療服務在未來幾年仍將保持高速增長,成爲公司業績彈性的主要貢獻者。 2.盈利能力仍有進一步提升空間,銷售費用增長勢頭得到抑制受醫療服務營收佔比大幅提升的影響,公司年報期內毛利率爲76.46%,下降了4.39個百分點,而一季度毛利率爲73.07%,較2016年進一步下降了3.39個百分點,預計隨着醫療服務板塊營收的持續增加,公司毛利率水平將繼續下探尋找一個平衡點。同時,公司銷售費用率在2016年取得了大幅改善並首次跌破50%的同行業可比企業平均水平。2016年公司銷售費用率爲49.82%,較2015年下降了12.09個百分點,較2014年之前55%的平均水平也有了大幅改善,而2017年一季度公司銷售費用率實現了進一步改善,下降到了46.53%,我們預計隨着公司品種聚焦和醫療服務業務的提升,銷售費用率還會有進一步改善的空間。此外,公司管理費用率和財務費用率較2015年之前相比略有提升。整體上,公司2015年銷售費用快速增長的勢頭得到了強有力的控制,盈利能力還有進一步提升的空間。 3.公司長期向好趨勢不變,不妨耐心等待 從公司主營業務看,無論醫藥工業還是醫療服務,利好公司長期發展的因素都比較明顯。一方面,公司是新版醫保目錄出臺的最大受益者,無論在新進目錄數量上還是解除使用限制上都超過市場預期。其中洛鉑從腫瘤治療二線用藥升級成爲一線用藥,預計將爲醫藥工業收入的穩定增長提供支撐;另一方面,公司重點發展的腫瘤診療服務產業鏈具有“大空間、高門檻”的特點,並符合國家推動分級診療的戰略發展方向,公司戰略佈局和業務模式逐漸清晰,未來有望成爲醫藥工業之後公司業績的又一重要貢獻者。同時,公司高管層在一季度對公司股票進行了持續增持,既是對公司股價的有力支撐,也彰顯了高管層對公司未來發展的堅定信心。 4.投資建議: 我們預計公司2017-2019 年實現營業收入43.79 元、50.40 億元和58.54 億元,實現歸母淨利潤5.38 億元、6.21 億元和7.74 億元,對應每股淨利潤分別爲0.68 元、0.78 元和0.98 元,對應市盈率分別爲24 倍、21 倍和17 倍,我們維持“推薦”評級。 5.風險提示: 洛鉑銷售不達預期和醫保控費導致製藥業務增速不及預期的風險;腫瘤綜合醫療服務平台擴張不達預期的風險。