投资建议
瑞凌股份（300154.SZ）是国内焊接行业领先企业，致力于“成为国际一流的综合性焊接企业集团”。公司持续加大对高端焊接设备产品技术投入，增强行业竞争力。公司焊接机器人业务在客户服务、技术储备方面的优势显著，有望成为公司盈利亮点。我们预计公司2017-2019 年分别实现净利润0.92亿元、1.01 亿元、1.10 亿元，EPS 分别为0.21 元、0.23 元、0.25 元，当前股价（8.36 元/股）对应PE 分别为40.6X、36.9X、34.1X。目前公司市值仅为37.4 亿，在排出“2017.3.31 日，账上货币资金为14.1 亿”影响后，以2016年0.73 亿净利润计算，公司剩余资产的市盈率仅为31.9X。再考虑壳资源价值（保守估计为30 亿），安全边际相对充足。公司重点布局高端焊接设备、焊接机器人业务，市值弹性较大，维持【推荐】评级。
投资要点
事件：4 月25 日，瑞凌股份（300154.SZ）发布《2016 年年度报告》及《2017 年第一季度报告》，2016 年公司实现营业收入5.45 亿元，同比上年降低-1.34%，归属于上市公司股东的净利润0.73 亿元，同比上年降低-10.05%，实现基本每股收益0.16 元/股，同比上年降低-11.11%；2017年第一季度实现营业收入1.62 亿元，比上年同期增加19.96%，实现归属于上市公司股东的净利润0.29 亿元，比上年同期增加36.41%。
2016 年业绩略低于市场预期，通过加强渠道管理和市场开拓，2017 年Q1 业绩强劲反弹：根据《2016 年年度报告》，因“焊割行业下游市场需求未有明显改善”，2016 年公司实现营业收入5.45 亿元，同比上年降低-1.34%；受“营收下滑、境外投资人民币资金利息收入下降、及确认股权激励费用”等影响，2016 年公司归属于上市公司股东的净利润0.73亿元，同比上年降低-10.05%，净利润增速低于《2016 年业绩预告》的净利润增速（-9.34%），略低于市场预期；实现基本每股收益0.16 元/股，同比上年降低-11.11%；分产品而言，公司逆变焊割设备系列产品实现营收4.64 亿元（营收占比85.01%），同比上年降低-2.05%，焊接自动化系列产品实现营收0.33 亿元（占比6.03%），同比上年降低-10.82%，焊接配件类产品实现营收0.46 亿元（占比8.39%），同比上年增加12.45%；根据《2017 年第一季度报告》，公司通过加强渠道管理和市场开拓，2017 年第一季度实现营业收入1.62 亿元，比上年同期增加19.96%，实现归属于上市公司股东的净利润0.29 亿元，比上年同期增加36.41%，业绩呈现明显复苏迹象。
通过调整产品销售结构，2017 年Q1 产品毛利率同比上升4.11%：2016年，公司毛利率为28.29%，比上年同期增加0.68%，毛利率略有提升。
其中逆变焊割设备系列产品毛利率为29.60%，比上年同期增加1.00%，主要系“直接材料费用”降低所致。2016 年，公司直接材料成本为3.35亿元（占营业成本比例为86.10%），同比上年降低-3.29%，低于相应营收增速-1.34%，从而改善产品毛利率。目前公司主要原材料为半导体功率器件、外设件、架构件、电阻电容、变压器、PCB 板等，原材料价格主要受电子元器件及铜、钢、铝等金属价格走势影响，鉴于2017 年以来原材料呈现持续提价走势，我们预计“降低直接材料费用来提升毛利率的潜力”相对有限。期间费用而言，2016 年销售费用同比增加3.15%，销售费用增加使得“2017 年Q1 业绩”迎来兑现。管理费用同比降低-18.70%，管理费用大幅下滑主要系“公司2015 年度终止首期限制性股票激励计划，确认了相关股权激励费用0.1 亿元”所致；财务费用同比降低-30.97%”，财务费用大幅下滑主要系“境外投资等导致公司持有的人民币资金总量下降，人民币资金的利息收入等下降”所致。此外，根据《2017 年第一季度报告》，2017 年Q1，公司调整产品销售结构，产品毛利率同比上升4.11%。2016 年公司国外销售的营收占比为33.44%，国外业务毛利率比去年提升2.34%，未来公司还将持续受益“人民币贬值带来的汇兑收益”。
现金流充裕，存在较强外延发展预期：2016 年，公司经营活动产生的现金流量净额为1.75 亿元，同比大幅提升291.55%，主要系“上年基数较小”所致；由于2016 年经营现金流量净额占净利润的比例高达240%，公司经营质量较高，销售回款能力较强。投资活动产生的现金流量净额为1.04 亿元，同比大幅提升710.32%，主要系“购买理财产品本期到期、及远期结售汇业务本期到期”所致；筹资活动产生的现金流量净额为-0.67 亿元，同比降低-27.01%，主要系“推行股权激励计划”所致。由于“2016 年，经营活动产生现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额”同比大幅增加，2016 年底，公司账上货币资金已高达13.64 亿元（占总资产比例高达76.51%），存在较强的外延发展预期。
国内焊接行业领先企业，加大对高端焊接设备投入，受益行业洗牌整合红利：瑞凌股份是国内焊接行业领先企业，坚守焊接主业，在焊接机械基础上发展高端焊接设备、及焊接机器人本体，致力于“成为国际一流的综合性焊接企业集团”，持续提升产品竞争力。公司主营业务涵盖逆变焊割设备、焊接自动化系列产品和焊接配件类产品的研发、生产、销售和服务，其中高端焊接设备、焊接机器人是公司未来发展的重点。公司在焊接设备领域具备较强的核心竞争力，截至2016 年底，累计取得发明专利21 项，科研力量雄厚、技术储备充足。公司持续加大对高端焊接设备产品技术投入，并加快对已有技术成果的产业转化，提升公司产品在高端焊接设备产品的竞争力。相比国外，中国焊接行业市场集中度相对较低，厂商规模普遍较小、技术实力偏弱。随着焊接市场竞争加剧，领先企业的规模效应增强，及客户对高效、节能环保产品需求加大，预期焊接行业产能将加速出清，并提升市场集中度。公司作为国内焊接设备行业领先企业，将深刻受益行业洗牌整合红利。
风险揭示：焊接行业下游市场需求持续低迷风险；高端焊接设备研发不及预期风险；焊接机器人市场开拓进程受阻风险；原材料价格持续大幅上扬，毛利率降低风险。
投資建議
瑞凌股份（300154.SZ）是國內焊接行業領先企業，致力於“成為國際一流的綜合性焊接企業集團”。公司持續加大對高端焊接設備產品技術投入，增強行業競爭力。公司焊接機器人業務在客户服務、技術儲備方面的優勢顯著，有望成為公司盈利亮點。我們預計公司2017-2019 年分別實現淨利潤0.92億元、1.01 億元、1.10 億元，EPS 分別為0.21 元、0.23 元、0.25 元，當前股價（8.36 元/股）對應PE 分別為40.6X、36.9X、34.1X。目前公司市值僅為37.4 億，在排出“2017.3.31 日，賬上貨幣資金為14.1 億”影響後，以2016年0.73 億淨利潤計算，公司剩餘資產的市盈率僅為31.9X。再考慮殼資源價值（保守估計為30 億），安全邊際相對充足。公司重點佈局高端焊接設備、焊接機器人業務，市值彈性較大，維持【推薦】評級。
投資要點
事件：4 月25 日，瑞凌股份（300154.SZ）發佈《2016 年年度報告》及《2017 年第一季度報告》，2016 年公司實現營業收入5.45 億元，同比上年降低-1.34%，歸屬於上市公司股東的淨利潤0.73 億元，同比上年降低-10.05%，實現基本每股收益0.16 元/股，同比上年降低-11.11%；2017年第一季度實現營業收入1.62 億元，比上年同期增加19.96%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤0.29 億元，比上年同期增加36.41%。
2016 年業績略低於市場預期，通過加強渠道管理和市場開拓，2017 年Q1 業績強勁反彈：根據《2016 年年度報告》，因“焊割行業下游市場需求未有明顯改善”，2016 年公司實現營業收入5.45 億元，同比上年降低-1.34%；受“營收下滑、境外投資人民幣資金利息收入下降、及確認股權激勵費用”等影響，2016 年公司歸屬於上市公司股東的淨利潤0.73億元，同比上年降低-10.05%，淨利潤增速低於《2016 年業績預告》的淨利潤增速（-9.34%），略低於市場預期；實現基本每股收益0.16 元/股，同比上年降低-11.11%；分產品而言，公司逆變焊割設備系列產品實現營收4.64 億元（營收佔比85.01%），同比上年降低-2.05%，焊接自動化系列產品實現營收0.33 億元（佔比6.03%），同比上年降低-10.82%，焊接配件類產品實現營收0.46 億元（佔比8.39%），同比上年增加12.45%；根據《2017 年第一季度報告》，公司通過加強渠道管理和市場開拓，2017 年第一季度實現營業收入1.62 億元，比上年同期增加19.96%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤0.29 億元，比上年同期增加36.41%，業績呈現明顯復甦跡象。
通過調整產品銷售結構，2017 年Q1 產品毛利率同比上升4.11%：2016年，公司毛利率為28.29%，比上年同期增加0.68%，毛利率略有提升。
其中逆變焊割設備系列產品毛利率為29.60%，比上年同期增加1.00%，主要系“直接材料費用”降低所致。2016 年，公司直接材料成本為3.35億元（佔營業成本比例為86.10%），同比上年降低-3.29%，低於相應營收增速-1.34%，從而改善產品毛利率。目前公司主要原材料為半導體功率器件、外設件、架構件、電阻電容、變壓器、PCB 板等，原材料價格主要受電子元器件及銅、鋼、鋁等金屬價格走勢影響，鑑於2017 年以來原材料呈現持續提價走勢，我們預計“降低直接材料費用來提升毛利率的潛力”相對有限。期間費用而言，2016 年銷售費用同比增加3.15%，銷售費用增加使得“2017 年Q1 業績”迎來兑現。管理費用同比降低-18.70%，管理費用大幅下滑主要系“公司2015 年度終止首期限制性股票激勵計劃，確認了相關股權激勵費用0.1 億元”所致；財務費用同比降低-30.97%”，財務費用大幅下滑主要系“境外投資等導致公司持有的人民幣資金總量下降，人民幣資金的利息收入等下降”所致。此外，根據《2017 年第一季度報告》，2017 年Q1，公司調整產品銷售結構，產品毛利率同比上升4.11%。2016 年公司國外銷售的營收佔比為33.44%，國外業務毛利率比去年提升2.34%，未來公司還將持續受益“人民幣貶值帶來的匯兑收益”。
現金流充裕，存在較強外延發展預期：2016 年，公司經營活動產生的現金流量淨額為1.75 億元，同比大幅提升291.55%，主要系“上年基數較小”所致；由於2016 年經營現金流量淨額佔淨利潤的比例高達240%，公司經營質量較高，銷售回款能力較強。投資活動產生的現金流量淨額為1.04 億元，同比大幅提升710.32%，主要系“購買理財產品本期到期、及遠期結售匯業務本期到期”所致；籌資活動產生的現金流量淨額為-0.67 億元，同比降低-27.01%，主要系“推行股權激勵計劃”所致。由於“2016 年，經營活動產生現金流量淨額、投資活動產生的現金流量淨額”同比大幅增加，2016 年底，公司賬上貨幣資金已高達13.64 億元（佔總資產比例高達76.51%），存在較強的外延發展預期。
國內焊接行業領先企業，加大對高端焊接設備投入，受益行業洗牌整合紅利：瑞凌股份是國內焊接行業領先企業，堅守焊接主業，在焊接機械基礎上發展高端焊接設備、及焊接機器人本體，致力於“成為國際一流的綜合性焊接企業集團”，持續提升產品競爭力。公司主營業務涵蓋逆變焊割設備、焊接自動化系列產品和焊接配件類產品的研發、生產、銷售和服務，其中高端焊接設備、焊接機器人是公司未來發展的重點。公司在焊接設備領域具備較強的核心競爭力，截至2016 年底，累計取得發明專利21 項，科研力量雄厚、技術儲備充足。公司持續加大對高端焊接設備產品技術投入，並加快對已有技術成果的產業轉化，提升公司產品在高端焊接設備產品的競爭力。相比國外，中國焊接行業市場集中度相對較低，廠商規模普遍較小、技術實力偏弱。隨着焊接市場競爭加劇，領先企業的規模效應增強，及客户對高效、節能環保產品需求加大，預期焊接行業產能將加速出清，並提升市場集中度。公司作為國內焊接設備行業領先企業，將深刻受益行業洗牌整合紅利。
風險揭示：焊接行業下游市場需求持續低迷風險；高端焊接設備研發不及預期風險；焊接機器人市場開拓進程受阻風險；原材料價格持續大幅上揚，毛利率降低風險。
