事件 　　公司發佈2016 年年報和第一季度報告。2016 年公司實現營業收入37.39 億元，同比增加7.52%；營業利潤4.85 億元，同比上升25.21%；歸母淨利潤3.94 億元，同比上升33.80%。其中2016Q4 實現營業收入10.14 億元，同比增長18.29%；實現營業利潤1.83 億元，同比上升16.78%；實現歸母淨利潤1.58 億元，同比增長78.50%。2017Q1 實現營業收入8.89 億元，同比增長1.72%；實現營業利潤7340.88 萬元，同比下降5.84%；實現歸母淨利潤5933.45 萬元，同比增長2.87%。實現扣非歸母淨利潤3730.19 萬元，同比下降11.30%。 　　公司以3.24 億股爲基數，向全體股東每10 股派發現金紅利3.00 元（含稅），共計派發現金股利9711 萬元，佔歸母淨利潤24.62%。 　　公司預計2017H1 歸母淨利潤爲1.33 億—1.62 億元，同比增長-10%—10% 　　簡評 　　外銷穩中有降，人民幣貶值及內外棉價差縮窄提振毛利率，但煤炭價格大漲對Q1 業績帶來拖累。 　　（1）美、日外銷需求下滑顯著，各項業務2016 年收入穩步提升，但2017Q1 外銷訂單平淡主業收入承壓。縱觀2016 年全年，公司收入穩中有增，同比提升7.52%。分品類來看，色織布貢獻17.81 億元，同比下降0.35%，印染布貢獻5.63 億元，同比增長1.65%，襯衫貢獻5.04 億元，同比增長7.73%，而棉紗，電、汽、污水處理業務收入分別增長93.58%和4.69%，此外，印花布業務貢獻新增收入700.81 萬元。分區域來看，外銷整體收入提升4.15%至22.42 億元，但其中日本出口業務收入大幅下降41.39%、美國亦下降8.77%；而內銷業務受益於大幅增長的棉紗業務推動，同比增長25.59%至6.07 億元。2017 年1-2 月，由於外銷訂單同比有所下降，公司色織布、印染布、襯衫主業收入同比小幅下降，營業收入整體僅增長1.72%，3 月訂單逐步復甦，Q2 收入有望企穩回升。 　　（2）外匯貶值及內外棉價差縮窄提振2016 年綜合毛利率，但2017Q1 煤炭價格高企拖累毛利率下滑。2016 年公司整體毛利率21.90%，同比提升1.29 個pct，一方面是由於2016 年人民幣兌美元即期匯率自年初的6.52 提升至年末的6.95，導致外銷產品毛利率穩中有升，另一方面公司產品價格與外棉價格掛鉤，而成本與內麪價格掛鉤，內外棉價差縮窄有利於提振毛利率水平，2016 年全年棉花328 指數與CotlookA 和價差爲2843.03 元，同比2015 年縮窄728.80元/噸，推動棉紡業務穩中有增。而由於煤炭價格在2016 年下半年以來持續上漲，公司2017Q1 煤炭成本大幅提升，導致Q1 毛利率同比下降1.43 個pct（公司煤炭一般提前一個季度採購，Q1 使用煤炭均價按照2016Q4 秦皇島動力煤均價測算約577.89 元/噸，同比2015Q4 上漲52.60%，或196.69 元/噸）。 　　（3）建立長期激勵基金導致管理費用率大幅提升，匯兌收益增加節約財務費用。2016 年公司銷售費用、管理費用分別爲1.61、1.72 億元，分別同比增長0.53%、37.38%，其中管理費用大幅增長主要是由於公司推出員工長期激勵基金管理辦法，將全年淨利潤增幅的20-30%作爲員工的激勵資金，且提升公司工資、福利待遇導致；財務費用3.64，同比下降44.38%，主要是由於美元升值導致匯兌收益增加所致，整體來看全年期間費用率同比下降0.21 個pct。2017Q1 公司銷售費用率同比下降0.62 個pct 至4.15%，而管理費用率同比小增0.13 個pct至4.29%，財務費用率基本與上年同期持平，爲2.61%，整體期間費用率同比下降0.49 個pct。 　　（4）2016 年資產減值損失大幅下降而投資收益大幅提升。受壞賬損失和存貨跌價損失顯著降低影響，公司2016 年資產減值損失大幅下降40.37%至1342.24 萬元；2017Q1，公司因壞賬準備提升導致資產減值損失同比增長64.30%至220.30 萬元。此外，公司2016 年因金融資產投資帶來的投資收益大增，全年投資淨收益同比增長34.70%至9248.82 萬元；2017Q1 投資收益小幅增長2.60%至2481.93 萬元。此外，2017Q1 公司營業外收入因處置固定資產收益和政府補貼增加而同比大增437.57%至564.59 萬元。 　　另外公司2017Q1 末經營活動產生的現金流量淨額爲2224.94 萬元，同比減少64.26%，主要原因是公司從去年下半年開始陸續加大棉花庫存，進行了棉花儲備，2017 年初購買棉花的現金支出增加。同時公司發放工資獎金也有所增加。 　　響應“一帶一路”，海外產能佈局穩步推進。 　　（1）目前公司爲色織布全球第二大龍頭，多元化+一體化佈局棉紡產業鏈。目前色織布產能1.6 億米，印染布產能6000 萬米，家紡產能3000 萬米，服裝（襯衫）產能1100 萬件（貼牌加工，提供給優衣庫、H&M、森馬、美邦、傑克瓊斯等品牌）（300 萬件在柬埔寨，800 晚間在海安本部），此外還有針織紗和針織布染色各6000 噸/年。公司進行產業鏈一體化佈局，擁有從軋花、紡紗、染色、織布、整理到成衣加工、品牌運營的多板塊佈局，向上游來看，公司擁有棉紗產能21 萬錠（海安、新疆阿克蘇各佔50%），自供佔比50%，向下游來看，公司擁有自有服裝品牌James，此外，還有自備電廠、污水處理廠，有利於保證產品品質、運營管理穩定性，並控制製造成本。 　　（2）柬埔寨襯衫產能釋放推動服裝業務增長。公司目前在柬埔寨設有三個製衣廠，包括收購的AMM 製衣和聯發恒宇，以及自建的聯發製衣，隨着品牌企業的驗收完成，我們預計2017 年將釋放200-300 萬件產能，推動襯衫來料加工業務的增長。此外，公司襯衫的另一經營模式爲轉口貿易——即發揮接訂單和設計優勢，直接接收客戶訂單，組織購買，到孟加拉外協工廠生產，再到交付客戶，在這一模式中公司扮演供應鏈管理商角色，可以實現輕資產和快速增長，該項業務未來爆發力仍值得期待。 　　（3）響應“一帶一路”戰略，非洲產能穩步推進。公司海外佈局不斷完善，與埃塞俄比亞政府簽署意向協議，計劃在該國建設集紡紗、印染布、色織布、成衣於一體的紡織工業園，預計形成月產20 萬錠紡紗能力、250萬米印染面料、250 萬米色織面料、300 萬件成衣的生產規模，充分利用東南亞和非洲等地區的關稅優勢、勞動力資源優勢和原材料優勢，提升企業全球競爭力。 　　管理提升，家紡及針織布色紡子公司減虧有望，推動盈利提升。 　　一方面，2015 年初公司收購家紡公司聯發天翔，持股佔比67%，在2015 虧損2000 萬左右，但在2016 年更換管理團隊後虧損大幅削減，2017 年該項業務扭虧有望。另一方面，公司針織紗、針織布染色業務由子公司聯發領才經營，此前在生產管理，質量控制方面欠佳，2015 年董事長親自接管該項業務後，在2016 年進行了管理團隊的大幅調整，虧損大幅減少，2017 年減虧仍將繼續。 　　此外，公司發力環保，增資聯發熱點，且設立上海崇山投資有限公司，利用該投資平台拓展公司業務領域，通過併購等方式打造公司新利潤增長點，多元化發展仍可期待。 　　投資建議：公司主業紮實穩健，海外產能穩步拓展，子公司扭虧在望；全產業鏈運營，毛利率高於同業；創新業務模式，品牌建設加強，市場開拓漸強；加碼熱電和污水處理並設立投資公司，新增長點可期。考慮到外銷需求仍有不確定性，我們謹慎預計2017-2018 年淨利潤額分別爲4.27、4.76 億，同比增8.3%、11.4%，對應EPS 分別爲1.32、1.47，對應PE 爲12.3、11.1 倍，目前總市值52.7 億，維持“買入”評級。 　　風險因素：匯率波動，棉價波動，下游消費復甦不及預期。