事件： 　　公司發佈了2016 三季度報告，2016 年前三季度公司實現營業收入15.70 億元，同比下降16.74%；歸屬淨利潤3.93 億元，同比下降9.76%；實現每股收益0.40 元，同比下降40.19%。 　　評論： 　　一、公司2016 年前三季度營收同比下降16.74%，歸屬淨利潤同比下降9.76%2016 年前三季度公司實現營業收入15.70 億元，同比下降16.74%；營業成本9.82 億元，同比下降18.74%；歸屬淨利潤3.93 億元，同比下降9.76%；基本每股收益0.40 元/股，同比下降40.19%。營業收入和營業成本下降的主要原因是火電廠上網電量和上網電價降低。基本每股收益下降的主要原因爲定增後總股本增加。 　　二、影響因子分析：毛利、財務費用、及投資淨收益三項影響較大我們對贛能前三季度業績來源的影響因子進行了分析。影響因子的計算公式爲同期項目差額除以同期歸屬淨利潤差額，對贛能前三季度利潤影響較大的因子爲毛利、財務費用、及投資淨收益三項，其中毛利的影響因子最大。 　　三、火電上網電量下滑及電價下調是毛利下降的主要原因公司主營業務爲火力、水力發電，目前公司所屬已投產運營火電廠一家、水電廠兩家，總裝機容量爲150 萬千瓦。公司所屬火電廠豐城二期發電廠裝機容量2×70 萬千瓦，位於江西省豐城市，兩家水電廠居龍潭水電廠、抱子石水電廠裝機容量分別爲2×3 萬千瓦和2×2 萬千瓦，分別位於江西省贛州市和九江市修水縣。 　　公司尚有豐城三期發電廠在建，設計裝機容量爲2×100 萬千瓦超超臨界發電機組。 　　另外，公司受託管理控股股東江投集團下轄江西東津發電有限責任公司，裝機容量爲2×3 萬千瓦。但在2016 年1 月國家對上網電價再一次進行下調，公司所屬火力發電廠豐電二期上網電價調整爲0.3993 元/千瓦時（含脫硫脫硝、含稅和電除塵價），公司所屬水電廠上網電價未作調整，爲0.42 元/千瓦時（含稅），火電上網電價的下調減少了公司主營業務收入。與此同時，公司上網電量也在下滑，三季報中，公司未公佈上網電量累計情況，但在半年報中我們可以看到，2016 上半年公司共完成上網電量26.76 億千瓦時，比上年減少12.63％。 　　贛能股份裝機中火電佔比較高，而火電的上網電量和上網電價均呈現下滑趨勢，下半年隨着火電原材料成本即煤炭價格的持續升高，毛利將繼續保持同比下降的形勢。 　　四、財務費用大幅降低增厚歸屬淨利潤，投資收益減少造成一定不利影響： 　　由於2015 年我國多次下調基準利率，公司資產負債率降低爲36.49%，使得利息支出減少，與此同時，定增募集資金增加利息收入，因此，2016 前三季度，公司發生財務費用0.73 億元，較去年同期減少0.68 億元，同比下降48.50%，很大程度上對沖了歸屬淨利潤的下滑。其中資產負債率的降低得益於定增資金償還銀行貸款後公司貸款存量減少，有效地提高了公司的抗風險能力和融資能力，公司資產負債率的變動情況如下表所示。 　　此外，公司前三季度投資收益0.47 億元，同比降低38.14%，主要原因是本年內未實現可供出售金融資產轉讓收益，對歸屬淨利潤又造成了一定的不利影響。 　　五、定增資金加速優質項目開發進度，提升公司盈利能力： 　　報告期內，公司實施完畢2015 年非公開發行股份，公司向國投電力非公開發行人民幣普通股（Ａ股）3.29 億股，每股發行價格爲6.56 元，募集資金總額爲21.58 億元，募集資金淨額爲21.51 億元。2016 年2 月3 日，本次發行對象認購的股票在深圳證券交易所上市，股票限售期爲36 個月，預計可上市流通時間爲2019 年2 月4 日。募集資金扣除發行費用後，6 億元用於償還銀行借款，其餘資金全部用於豐城電廠三期擴建項目。 　　豐城電廠三期擴建項目投產後預計年發電量100 億千瓦時，售電收入37.4 億元，淨利潤6.64 億元，所得稅後財務內部收益率爲8.62%，投資回收期爲11.76 年，其中淨利潤是公司2015 年歸屬淨利潤的1.16 倍，將顯著增加公司核心業務收入和盈利能力。該項目建成後，公司裝機容量將從現有的150 萬千萬增長到350 萬千瓦，增長率133%，帶動公司業績再上新臺階。 　　截止2016 年9 月底，公司豐電三期項目基建工程進展順利。7 號機組汽機基座Ⅳ~Ⅵ軸牆壁、凝汽器池壁澆築完成；7 號機組鍋爐二層鋼架驗收完成；8 號機組凝結水泵坑、凝汽器坑基礎底鋼筋綁紮及模板安裝完成；8 號機組汽機基礎0m 以下牆壁柱鋼筋綁紮完、模板安裝完50%；8 號機組電除塵基礎溝道混凝土澆築完成；循環水管道安裝40噸，累計完成90%；8 號機組鍋爐第一層鋼架吊裝完成70 噸，累積完成28%。 　　六、國企改革增大發展空間，打造江西發電業務平台： 　　本輪定增完成後，國投電力持股比例上升到33.72%，成爲贛能股份第二大股東。 　　控股股東江西省投資集團的持股比例下降到38.73%，與國投電力的持股差距僅約5%。 　　此次收購是國投電力首次試水央企改革中的股權投資模式，意在通過戰略結盟切入江西電力市場。通過本次定增，國投電力方面變項目投資爲股權投資，而且一舉進入江西，符合綜合能源投資戰略。對於國投電力而言，此次電力體制改革之後，原來佈局的發電業務面臨一定業績下滑壓力，急需找到新的投資方向和投資模式。而江西省電力缺口預計在2020 年達1000 萬千瓦，2025 年達2400 萬千瓦，2030 年達3400 萬千瓦，同時江西省太陽能、風能、水電等清潔能源資源稟賦不足，解決電力缺口的主要途徑是自建煤電，江西的電力消納空間在全國有明顯優勢，江西省截止2016 年九月份用電增速同比增長9.69%，好於全國平均用電量4.52%。省內火電發電量累計增長4.9%，好於全國平均水平0.8%，火電利用小時3358 小時，高於全國平均287 小時，屬於目前低基數高增長的優勢區域。 　　七、控股股東有意注入天然氣資產，國投電力或繼續擴大持股比例公司自2016 年3 月30 日開市起停牌，至2016 年4 月28 日復牌，主要爲籌劃重大資產重組。本次重組涉及控股股東。籌劃收購的標的爲控股股東江投集團持有的江西省天然氣（贛投氣通）控股有限公司100%股權（以下簡稱“贛投氣通”）。贛投氣通主要經營範圍爲：天然氣項目的投資、建設、運營及管理；壓縮天然氣和液化天然氣的投資、開發及利用；天然氣加氣站的投資與管理；新能源項目的投資、開發及利用；天然氣工程的建設、安裝、施工及維修等天然氣的其他相關業務。因本次贛投氣通擬募投項目及部分生產建設用地尚未獲得覈准，公司預計無法在停牌規定時間內完成工作，故而終止籌劃本次重組事宜。但是控股股東已表現出資產注入的強烈意願，未來項目用地等審批成熟後極有可能再次啓動重組。江西省作爲低基數高增長的地區，省內天然氣需求增長較快，因涉及到配套融資，天然氣管網擴建進度也不會一拖再拖，我們認爲此次注入再次啓動可能性極大，而擴建的資產也將帶來新的業績增長點，與此同時國投電力或借認購股份之機繼續提高持股比例，入主贛能股份。國家開發投資公司作爲第一批國企改革試點單位，在公司內部已經啓動了國企改革的嘗試，入主贛能股份在爲他轉變身份的同時，帶來新的活力。 　　八、省級能源投資平台，有望進入售電、配網運營及燃氣領域此次電力體制改革，最大的亮點在於售電與配網領域，作爲地方電力公司，尤其是江西省唯一的電力上市公司，未來成爲省級售電及配網運營公司的概率極大。同時公司有意收購江西省內天然氣管網資產，打造大能源平台，涉足綜合能源服務領域，具有極強的政府資源和市場競爭優勢。有望成長爲江西省內最大的電力、燃氣綜合供應商。 　　九、提高至“強烈推薦”評級 　　考慮到火電量價持續下降趨勢、財務費用降低的現狀，預計2016 年公司淨利潤在4.96 億左右，增發後股本爲9.76 億股，對應EPS 爲0.51 元。未來新增火電廠投產貢獻的利潤爲6.64 億元，加上目前資產盈利能力4.96 億元，對應的EPS 爲1.19 元，預計實現時間爲2 年左右，實現確定性強。 　　國投電力是國企改革中投資控股的試點企業，贛能作爲其成爲試點後的第一個項目，會在集團內部給予非常規重視。後續的資產和股權運作值得預期。當前股價9.36 元，國投電力持股成本6.66 元，假設三年鎖定期每年5%資金成本，則國投實際每股成本爲7.66 元。 　　綜合考慮，公司基本業績，國企改革，電力體制改革預期，初步給予12 元目標價，對應當前業績估值23 倍，對應新增電廠投產後的估值10 倍。提高至“強烈推薦”評級。 　　十、風險提示 　　電價繼續下調，煤價上漲，火電利用小時下降超預期。