投資邏輯 公司概覽:林業企業重組轉型定製傢俱業務。公司自1994年成立以後專注於林業行業,發展成爲林板一體化集團企業。2015年,公司通過發行股票和現金收購的方式,收購森源傢俱100%股權,將林木產業鏈向下遊傢俱家裝業務延展。完成收購後公司整體業績也收到極大提振,2016年前三季度,公司實現主營業務收入達111,116.34萬元,同比增速爲202.22%,淨利潤達到1,345.32萬元,同比增速爲50.66%。 纖維板價格上漲推動公司業績提升,地產後週期效應漸弱,定製傢俱確定增長。2015年,中纖板行業銷售收入達到977.28億元,同比增速爲39.27%,行業整體保持平穩發展態勢。去年10月開啓的板材價格上漲,我們認爲主要有五點原因,分別是環保風潮、林場限伐、公路運輸治理、匯率走低和需求井噴。2016年,我國傢俱行業整體收入達到8,559.50億元,同比增長8.60%,行業繼續保持中速增長。在需求端:1)我們認爲現階段地產後週期效應正在逐步減弱。而在這一過程中,二手房和翻新房成爲新的傢俱市場需求來源。2)目前國內正在經歷第三次消費升級,全新的傢俱消費者正在崛起。新消費者爲傢俱行業帶來了全新的個性化市場需求。定製傢俱作爲最大化滿足消費者個性化追求的產品,我們看好這一傢俱細分領域的未來長期發展。根據我們測算,未來每年將保持18%以上增速。3)除了二手房、翻新房和消費升級對傢俱行業的驅動之外,全裝修房屋政策和城鎮化的推進都將擴容行業的市場需求。 發展瓶頸有效突破,公司業績重拾增勢。公司優勢:1)公司森林經營總面積爲181萬畝,與其他同業相比公司在林木資源方面具備突出優勢。2)公司擁有30萬立方米板材的生產能力,可提供E1、E0以及“CARB”、“COC”認證產品。同時旗下地板品牌“永林藍豹”,曾獲多項國內外權威認證,是中國十大地板品牌之一,具備極佳品牌影響力。3)通過收購森源傢俱,使得公司苗木種植和板材製造業務更具針對性和專業化,兩項業務都得以升級優化,公司發展瓶頸已得到突破。業績驅動:1)公司是江山歐派木門的前五大原材料供應商之一。2015年12月1日,公司與江山歐派簽訂採購合同,成爲後者核心戰略合作伙伴。2017年2月10日,江山歐派IPO上市,募集5.02億資金擴充產能。下游廠商上市擴產,將有利於帶動公司板材業務的增長。根據江山歐派招股書披露的募投項目原材量採購情況保守估算,2017-2019年江山歐派對公司的中纖板採購量將分別新增1,029.84立方米、1,379.42立方米和1,716.40立方米,對應新增收入分別爲1,323.87萬元、1,765.16萬元和2,206.44萬元。2)森源傢俱是中國乃至亞洲最具知名度和影響力的傢俱製造商之一,在生產、設計、營銷網絡等方面具備突出優勢。短期來看,2016年公司完成對森源傢俱全年業績的並表,業績對應增速爲150%-200%。而從中長期來看,森源已在原有酒店傢俱業務之上,推出高端民用全屋定製品牌。根據森源傢俱管理層預測,到2019年,森源酒店傢俱業務和精裝傢俱業務將分別實現主營收入11.89億元和5.71億元,複合增長率分別爲7.98%和18.93%。森源的定製傢俱業務將成爲永安林業未來中長期業績的主要增長點。 估值和投資建議 我們預測公司2016-2018年完全攤薄後EPS爲0.38/0.50/0.68元/股。考慮到公司東莞基地建成後定製傢俱業務產能即將快速釋放,我們給予公司2017年PE爲36倍,對應目標價17.9元/股,首次給予“增持”評級。 風險 宏觀經濟波動風險;原材料價格波動風險;匯率風險。