收入增3.78%,淨利增32.69%,Q3單季收入下降 16年1~9月公司實現營業收入27.24億元,同比增3.78%,歸母淨利潤2.36億,同比增32.69%;扣非淨利1.82億元,同比增40.82%,EPS0.73元。淨利增速大於收入主要受益於毛利率升、子公司聯發熱電40%剩餘股權於去年8月開始並表、子公司聯發天翔印染、聯發領才逐步減虧、人民幣貶值匯兌收益增加促進財務費用減少、以及委託貸款投資收益增加所致;扣非淨利增幅高於淨利主要由於政府補貼、相應投資收益減少所致。 16Q3收入降6.26%,淨利增46.08%。分季度看,15Q1-16Q2收入分別增4.10%、9.14%、2.57%、-5.11%、10.88%、7.66%,淨利分別增5.25%、4.68%、-2.97%、-9.99%、25.94%、25.63%。16Q3收入下滑主要由於歐美經濟放緩下色織布訂單量有所減少,淨利同比大增主要受益於毛利率升、人民幣貶值下匯兌損益增加。 毛利率升、費用率降,Q3受益匯率貶值毛利率升4.44PCT 16年1~9月公司毛利率升1.65PCT至21.35%,受益於公司內部管理提效、其中Q3受益人民幣匯率貶值較爲明顯、促訂單價格折算爲人民幣後有所上升。15Q1-16Q3毛利率爲18 .73%(+1.07PCT)、20.60%(-0.09PCT)、19.63%(-0.61PCT)、23.44%(+0.08PCT)、19.10%(+0.37PCT)、20.97%(+0.37PCT)、24.07%(+4.44PCT)。 16年1~9月期間費用率降0.45PCT至11.01%,其中銷售費用率降0.23PCT至4.67%,管理費用率增0.41PCT至4.66%,財務費用率降0.63PCT至1.67%。2016Q3銷售、管理和財務費用率分別爲4.87%、6.17%、1.19%,分別降0.35PCT、升1.15PCT、降0.62PCT。 海外產能持續釋放,人民幣貶值受益明顯 伴隨國內勞動力成本的不斷攀升,公司積極順應產業轉移趨勢,將產能逐漸向低成本的東南亞國家轉移。公司先後投資(收購)了聯發製衣(柬埔寨)公司、AMM 製衣(柬埔寨)公司、聯發恒宇(柬埔寨)製衣公司, 並計劃將聯發製衣產能轉移到聯發恒宇。目前公司AMM製衣全產能運營, 而聯發恒宇的產能利用率在50~60%,預計明年可以實現滿產。此外,由於非洲地區勞動力資源豐富、原料、土地等生產成本較低並享受一定關稅優惠,埃塞俄比亞未來將是公司重點考慮產能佈局區域。 公司產品以出口爲主(15年出口比例70%左右),出口訂單主要採用美元結算,大型進口設備主要採用日元、美元、歐元等外幣進行結算。自15年8月匯改以來人民幣兌美元不斷貶值,並於16年10月10日跌破6.7關口, 匯率創近6年新低。截至11月1日,人民幣兌美元中間價報6. 7734,從年初至今已累計貶值4.15%。 人民幣貶值將對公司產品出口和匯兌損益方面產生積極影響:1)短期來看,公司從洽淡訂單到後續發貨確認收入期間、由於訂單價格鎖定、將受益於人民幣貶值促毛利率提升;2)匯兌方面,由於公司美元應收款賬期一般在1-3個月,將直接產生匯兌收益;3)長期來看相較於國際同類產品成本相對下降、產品競爭力提升。 環保新能源領域佈局推進、投資公司方向明確,外延拓展值得期待 2015.4公司公告成立全資子公司上海崇山投資公司,註冊資本2億元,目前主要投資方向包括大消費類、醫療器械、醫療健康三大方面,主要因這些投資方向沒有產能規模的天花板,發展空間較大。目前公司還在進行標的物色,主要看重項目的盈利能力、發展前景的確定性以及估值,初期將考慮有一定業績、管理團隊有經驗的標的, 公司從資金方面給予支持、並通過投資該標的幫助公司對新興行業實現快速滲透以及其他優秀標的的尋找。 2015.8公司收購子公司聯發熱電剩餘40%股權、轉爲全資子公司;2016年8月將子公司聯發熱電更名爲“聯發環保新能源”,未來在環保新能源領域將繼續拓展。公司有自己的熱電和污水處理配套設施,尤其在污水處理方面成本控制和管理運營都較好。未來公司將發揮自己的資金、人才、技術優勢在環保(污水處理、固廢)和新能源(生物質發電、光伏發電等)方面進行多元化發展,目前公司自建的3MW 分佈式光伏發電項目正在實施,10月初已經投產、運營情況比較理想。 人民幣貶值、子公司減虧、熱電公司並表、內部管理提升多重因素推動業績增長,維持 “買入”評級 公司預計16年淨利增長15%~35%,主要由於企業內部整體管理水平提高促進成本下降,收購聯發環保新能源剩餘40%股權貢獻利潤,子公司聯發天翔印染、聯發領才逐步減虧以及出口導向受益於人民幣貶值。 我們認爲:1)今年前三季度以來人民幣持續貶值,受英國脫歐風險上升、聯儲局年末加息預期下美元指數大幅飆升影響、後期人民幣匯率貶值趨勢比較明確。公司產品以出口爲主,有望受益於人民幣貶值帶來的訂單收入增加、匯兌收益以及長期的產品國際競爭力增強; 2)收入方面,受益於服裝消費追求性價比趨勢對上游的延伸,公司近年來收入穩健增長,但16Q3受國際需求疲軟影響主要產品色織布訂單量有所下滑,導致Q3單季收入下降, 預計短期在需求不佳背景下公司在訂單量上仍存在一定壓力;3)淨利方面,隨着公司精細化管理下對成本控制力增強、人民幣匯率貶值毛利率有望繼續提升,自有品牌方面仍處於初創期、規模較小、業績貢獻有限(面料品牌增長10%以上、發展較好,襯衫品牌處於自營向加盟的轉型期、短期業績仍承壓),子公司聯發環保新能源剩餘40% 股權於去年9月開始並表、今年貢獻8個月利潤增量,子公司聯發領才、天翔家紡去年各虧損2000萬左右、今年減虧,多重因素推動淨利表現好於收入。4)崇山投資公司、聯發環保新能源作爲轉型運作主體存在外延預期,有望成爲公司新的利潤增長點;16年9月末公司賬上資金約12億元(貨幣資金4.60億+其他流動資產中近8億理財產品等),目前市值59億元,具有一定安全邊際。 5)公司8月推出《長期激勵基金管理辦法》(計劃當年淨利潤增加額1億元以內提取30%,1億元以上部分提取20%)用於吸引、激勵高層管理人員和核心骨幹人才,有助於業績長期穩定發展。 我們看好公司受益於人民幣貶值下的業績增長,同時公司在環保新能源第二產業仍有外延併購預期。考慮到人民幣匯率貶值趨勢下公司受益明顯,預計後續毛利率繼續穩中有升,上調 16-18年EPS1.13、1.28、1.44元,對應2016年PE16倍,估值較低且未來存轉型預期,維持“買入”評級。 風險提示:匯率波動風險、海外需求下降風險。