核心觀點: 1.事件 未名醫藥公佈2016年半年報,公司收入5.51億元(+71.74%),其中生物藥品製造業收入3.69億元(+14.80%),化學原料和化學制品製造業收入1.83億元;歸屬於上市股東的淨利潤1.53億(+75.18%),扣非後歸母淨利潤1.47億(+69.57%)。公司業績增長的主要原因是2015年9月完成反向收購導致報告期合併範圍增加,報告期新增了原萬昌科技的精細化工產品的利潤。鼠神經生長因子是公司的主要產品,報告期收入3.44億元,營收佔比62%,同比增長18.27%,增速略超預期。干擾素受醫院終端控費、招標限價等因素影響,銷量下降,收入爲0.25億元,同比下滑18.20%,毛利率44.82%,同比下降14.47個百分點,低於市場預期。精細化工板塊整體收入同比略有縮減,但毛利率明顯提升,由39.50%升至44.63%。 2.我們的分析與判斷 (一)鼠神經生長因子穩健增長,保業績承諾 注射用鼠神經生長因子上半年銷售額3.44億元,是公司的主打產品。該產品商品名“恩經復”,屬於神經損傷修復類藥物,主要用於顱腦損傷、腦卒中、脊髓損傷、小兒腦癱、視神經挫傷等各類神經損傷。恩經復爲公司的現金牛產品,競爭格局良好,目前只有4家企業競爭,公司最早推出的產品。南方所2015年樣本醫院數據顯示,恩經復2015年市場份額第二爲28.47%,僅次於舒泰神的43%,高於海特生物的24%和麗珠集團的4%。恩經復2016年上半年增速略超預期,主要原因:a.恩經復主要在一線城市和不足一半的二線城市銷售,覆蓋醫院數僅爲600餘家,尚存增長空間;b.報告期公司採用差別化的區域市場營銷管理策略,重點市場重點投入、高成長性市場快速投入,確保資源對市場的有效配置;完善工作流程,加強規範化銷售管理,規範銷售行爲,跟進過程控制,建立專業、高效的銷售管理體系。 干擾素是公司於2014年收購天津華立達併入的產品,商品名安福隆,具有抗病毒和免疫調節的雙重作用,在臨床上有廣泛應用,常應用於急慢性病毒性肝炎(乙型、丙型)、惡性腫瘤(毛細胞白血病、慢性粒細胞白血病、淋巴瘤等)多發性硬化、尖銳溼疣、艾滋病等疾病的治療。天津華立達(目前爲天津未名)是國內最早從事幹擾素生產和銷售的生物工程公司,2007年市場份額爲第一位。此後由於原股東荷蘭阿姆斯特丹蓋迪奧投資公司和以色列TEVA製藥有意退出中國生物藥領域,銷售額逐年遞減,從市佔率第一降至2013年的第五位,產量僅爲設計產能的30%。未名收購後,重建優化了銷售團隊和經銷網絡,銷售額逐步回升。南方所2015年樣本醫院數據顯示,天津未名市場份額11%居第四位,落後於華新生物、先靈葆雅、兆科生物,領先於安科生物、北京凱因。今年上半年受招標等政策影響,銷量下降,產能利用率不高,導致營收和毛利率共同下降。 公司參股26.91%科興生物,進行預防性疫苗的戰略佈局。科興生物2015年收入3.85億元,淨利潤0.49億元,主打產品爲肝炎疫苗,包括甲型肝炎滅活疫苗“孩爾來福”和甲型乙型肝炎聯合疫苗“倍爾來福”,兩種疫苗合計收入3.21億元。新品上市有望推動科興生物業績增長。2016年5月腸道病毒71型滅活疫苗(EV71疫苗,商品名“益爾來福”)正式上市銷售,接種人群爲6月齡-3歲兒童(鼓勵在12月齡前完成接種),基礎免疫程序爲2劑次,間隔1個月,用於重症手足口病的預防,屬於二類疫苗,在北京本地上市終端接種價格是188元/針。 手足口病於2008年被原衛生部納入法定報告的丙類傳染病,主要通過空氣、糞便等途徑傳播,2008-2015年間平均發病率147/10萬,報告重症病例13萬例,死亡3300多人;其中1歲齡兒童發病水平最高,年發病率可達3000/10萬以上。輕症、重症和死亡等不同嚴重程度的手足口病例中,EV71構成比分別爲40%、74%和93%。EV71疫苗對於EV71相關的手足口病的保護效力在90%以上。我國每年新生兒在1600萬人左右,二胎放開後新生兒人群有望上升達2000萬人,預計EV71疫苗的接種率在孵育期可達20%,長期來看參考口服輪狀病毒等疫苗,該品接種率可達50%左右。目前該產品競爭格局良好,只有兩家公司的產品上市,分別爲中國醫學科學院醫學生物學研究所(昆明所)和科興生物;國藥中生生物技術研究院(北京微谷)和武漢生物製品研究所研發的EV71疫苗於2013年完成Ⅲ期臨床試驗。我們預測科興的EV71疫苗年銷量在100萬劑以上,對應公司收入1億以上;峯值銷量在500萬劑左右,對應公司收入5億元;科興產能2000萬支,可滿足終端需求。 科興生物2016年上半年虧損3404萬元,主要受3月份以來的山東疫苗事件影響,自媒體輿論的發酵對我國疫苗行業造成顯著影響,導致接種點門診量明顯下降,國家也在CDC體系立案調查數百人,改變疫苗流通規則,使全行業降至冰點。我們認爲,疫苗產品屬於剛需,該影響在今年上半年逐步消化,草根調研顯示目前終端接種人數有60-70%的恢復,預計下半年將恢復至常態水平。公司於2016年2月向科興生物遞交了私有化交易要約,目前未名的買方團已與科興總經理尹衛東在私有化方面達成共識,具體私有化方案、節奏和時點尚存不確定性。 未名醫藥生物藥部分承諾的2016、2017年扣非歸母淨利潤爲3.02億元和3.68億元,預計鼠神經生長因子的穩健增長、干擾素營銷渠道的恢復和EV71新品上市有望保證公司達成業績承諾指標。 (二)單抗和胰島素佈局長遠 單抗和胰島素業務目前在集團旗下的子公司孵化,分別在安徽未名和江蘇未名。集團在反向收購萬昌科技時承諾,將未名醫藥打造爲未名集團在醫藥領域的唯一上市平台,未來待產品上市後,將注入上市公司。具體注入條件如下:一旦安徽未名、江蘇未名就其醫藥生產項目取得了必要的立項、環評、用地、規劃、建設施工批文,並取得了藥品生產許可證、GMP認證、藥品生產批文,且實際生產出產品和能夠對外進行銷售,在經上市公司聘請的具有證券從業資格的會計師審計確認其已經開始實現盈利後,上市公司有權立即啓動對未名集團所持安徽未名股權、江蘇未名股權的收購,收購價格應以上市公司聘請的具有證券從業資格的評估機構對相關股權進行評估後所確定的評估值爲依據確定。評估機構對江蘇未名進行資產評估所採用的評估方法應與未名生物醫藥有限公司於2014年7月向未名集團轉讓江蘇未名股權確定交易價格時所依據之評估報告所確定的評估方法相同,或者採用經雙方認可且符合相關法律及監管部門要求的評估方法進行評估。 安徽未名(安徽未名生物醫藥有限公司),於2014年8月在合肥半湯生物經濟實驗區成立,目標建成全球領先的抗體藥研發和生產基地。目前安徽未名已購買4個抗體藥品種,其中3個購自張江生物,分別爲重組抗CD25人鼠嵌合單克隆抗體注射液(獲得新藥證書)、重組抗CD52人源化單克隆抗體注射液(完成臨床2期)、重組抗CD3人源化單克隆抗體注射液(完成臨床1期),此外阿達木單抗已完成臨床審評。公司後續還有6個臨床批文產品。對外合作方面,安徽未名已與世界最領先的抗體藥研發機構之一美國BioAtla公司簽署戰略合作協議,成爲該公司大中華區第四代抗體藥唯一合作伙伴,重點開發該公司第四代抗體藥技術平台——條件活性生物製劑(CAB)平台,已啓動CAB平台下的抗AXL抗體(治療肺癌和乳腺癌)、抗LAG-3抗體(免疫檢查點抑制)2個第四代抗體藥項目。安徽未名還與包括中科大、南京醫科大學在內的多家研究單位合作,在已合作的LUNX單抗、EpCAM單抗、Trop-2抗體和C-Met-阿黴素抗體偶聯藥物的基礎上,繼續開展靶點,發現與新藥開發,不斷開發出新的單抗藥物。 江蘇未名(江蘇未名生物醫藥有限公司)由未名集團控股51%,於2012年8月在江蘇常州成立的,以研發生物類新藥爲基礎,生產、銷售重組人胰島素及其類似物爲主營業務的高新醫藥公司。公司致力於依靠核心技術打造最大的胰島素企業,設計生產線能年產重組人胰島素原料藥500公斤,人胰島素注射劑1000萬支。另有1500平米的質控、中試車間和研發實驗室。 目前胰島素原料藥已形成銷售,製劑也將在未來取得藥證國內上市銷售。 3、業績預測 預計2016-2018年EPS分別爲0.67、0.82和1.01元。公司志存高遠,以鼠神經生長因子等生物藥和精細化工產品爲主要收入來源,築夢大生物,單抗和胰島素長遠可期。我們看好公司的戰略佈局、品種篩選和研發能力,看好董事長潘愛華的眼光和資源稟賦,認爲公司有望成長爲國內領先的生物醫藥企業。 4、風險提示 醫院招標降價對干擾素銷量的影響,疫苗渠道未理順對銷量的影響。