投資要點: 業績穩健,匯兌損失大幅影響扣非淨利潤。2015年實現營業收入24.09億元(+13.4%),歸母淨利潤1.28億元(+12.4%),扣非淨利潤0.67億元同比下滑34.5%。非經常損益主要爲處置子公司取得投資收益0.1億元、出售持有的惠泉啤酒股票取得的投資收益0.4億元。三項費率佔比提高7.6個百分點至21.6%,主要是因爲人民幣貶值匯兌淨損失1.36億元,財務費用3.58億元同比增長142%,這在很大程度上也影響了公司15年的淨利潤的增長。分業務看,2015年主營業務收入中房地產和國際工程承包業務分別佔比58%、38%,毛利中兩者分別佔比71%、25%。房地產業務是主要穩定收入和利潤來源,營收13.9億元同比增70%,毛利5.4億元同比增69%,預收款8.7億元同比增35%。房地產業毛利率38.9%基本持平上年,工程承包毛利率20.4%提高5pc。 公司以建築工程施工總承包爲基礎,房地產開發爲重點,外向型經濟爲主。國際工程承包具有一定優勢,連續22年躋身“全球最大250家國際承包商,2015年國際工程承包業務毛利率達20.44%,處於行業先進水平,2015年在建斲工項目25個,累計合同金額44.97億元。國際工程承包業務以肯尼亞爲中心,積極向烏干達、坦桑尼亞、巴布亞新幾內亞等周邊國家拓展,在建的25個項目中:肯尼亞12個,剛果(布)1個,赤道幾內亞、埃塞俄比亞、菲律賓、坦桑尼亞各2個,烏干達1個,香港3個。這些項目多分佈在東非、西非和亞太市場,迎來“一帶一路”戰略機遇,但同時也受到國際經濟增長趨緩、15年油價下跌致產油國財政受拖累,非洲、東南亞等國家基建投入增長放緩等影響,地緣政治風險和匯兌損失亦不可忽視。 房地產業務受益市場回暖,通州武夷花園開發價值極爲突顯。房地產項目佈局福建、北京、南京、重慶、揚州等多個地市及香港和肯尼亞等地,現有項目規劃建面超300萬方、未結建面近200萬方,香港和肯尼亞項目合計近20萬方。2015年在南京和香港等地銷售有較大突破,預售和銷售商品房面積21.1萬方同比大增181%,其中南京武夷名仕園銷售8.8萬方、重慶項目2.88萬方。除北京國內項目主要位於福建及南京、揚州,多處於15年來銷售顯著回暖區域,預計16年銷售會有較大幅度的增長。最大的看點是通州項目,區位和規模都十分難得。居通州區新城的核心區,緊鄰北京行政副中心,目前周邊已開發完工了水仙園、牡丹園、紫荊園、月季園四個園區共計約60萬平方米,剩餘待開發的武夷花園南區項目貨值在300億元左右,保障房已經開工建設,截至2015年底完成地下室約50%的工程量。該項目總用地面積38.1萬平、建設用地面積28.5萬平,總建築面積109萬方,其中地上72.7萬方,包含:住宅51.6萬方(其中商品房45.1萬方,保障房6.5萬方)、商業7.1萬方、商務辦公8.0萬方、商務酒店1.6萬方、配套公建1.8萬方、人防及車庫地上出入口等0.1萬方、託老所0.5萬方、托幼2.1萬方。隨着規劃調整完成項目最終得以正式開工,其陸續入市將爲公司帶來非常可觀的利潤。 通過配股募集資金緩解高負債風險。公司淨資產12.3億元,截至2015年底地產負債率86%、淨負債率高達325%,賬面短期借款32.2億元、長期借款21.4億元,債務負擔較重,貨幣資金18.7億元存短債缺口18.6億元。2016年2月通過配股募集資金10.99億元,發行價9.96元/股實際發行1.1億股,其中大股東認購0.37億股。假設其按配股說明書的用途,將募集資金淨額10.7億元全部用於還債,則資產負債率可下降至75%、淨負債率將至247%左右。短期看,公司借款利率最高達到12%,按1年期貸款基準利率上浮30%測算,以募集資金償還借款,每年公司可節約財務費用近0.7億元。15年還發行公司債4.9億元7年期利率5.58%。募集資金降低了負債風險,增加財務流動性,還有助於促進公司國際工程承包業務發展和加快北京武夷花園南區推進進度,形成積極循環效應。 公司傳統業務在國際市場具有一定影響力,保持穩健發展;地產業務顯著受益市場回暖,銷售和結算都迎來較好的窗口期。通州項目即將入市,有望成爲未來幾年業績的重要支撐。目前公司市值僅80億元,我們估算其地產業務RNAV20.8元/股,預測16-18年最新攤薄EPS元0.29/0.38/0.52元,對應PE56/43/32倍,6個月目標價20.8元,“推薦”評級。 風險提示:通州項目進度不及預期,負債高財務風險,國際承包業務的地緣政治風險,匯兌損失風險。