招銀國際首予聯合光伏（00686.HK）買入評級，基於貼現現金流估值，該行估測聯合光伏股價爲1.65港元；預測2016 年每股收益爲人民幣0.114 元，參考2016 年港股行業平均9.6 倍PE，該行估算股價公允值爲1.34 港元。基於上述兩種估值方法，給予目標價1.49 港元，首次覆蓋給予評級買入。 聯合光伏是一家專注於太陽能發電站的投資運營商 自2013 年起，該公司以電站資產併購開始展開了光伏投資,並跳過電站開發週期，取得了高速的產能擴張。該公司2013 年收購了4 個項目，獲得了133 兆瓦裝機容量，隨後加速擴張，於2014 年末擁有15 個項目合計裝機容量517 兆瓦。該行預計聯合光伏的裝機容量將在2015 年末增長至1,343 兆瓦，2013-15年電站資產複合增長率高達218%。 強大的融資能力和豐富的項目儲備 光伏電站項目需要巨額的資本投入。在擁有招商新能源和招商局作爲國企控股股東的支持下，聯合光伏透過發行超過13.5 億（人民幣，下同）的可換股債券，以及獲取條件優厚的銀行貸款展示了其強大的融資能力。該公司同時也與行業領先的光伏電站開發企業，國企項目公司以及光伏電站發展組織形成了戰略合作伙伴關係，鎖定了長遠發展的項目儲備。2015 年到目前爲止，該公司已宣佈了1.43 吉瓦的收購及開發計劃，並握有超過27 吉瓦的項目合作協議。 收入強勁增長，運營利潤率可獲提高。得益於電站資產的快速擴張，該公司2014年收入增長1,289%。該行預計2015 年收入將增長83%至7.6 億元，隨後在2016和2017 年分別增加至18.9 億和24.6 億元，按年增長146%和30%。該行預計息稅前利潤率將從2014 年的31%增長至2015 年的52%，並於2016 年以後上升到60%以上，主要歸因於該公司資產增速相對較快於折舊、穩定的維護成本、以及員工福利支出佔收入比例降低。 高負債率可能致擴張速度放緩 聯合光伏電站資產高速增長的同時也伴隨着資產負債率的快速提升。該行預測2015 年資產負債率比率將上升至85%，同時淨財務槓桿率也快速上升至446%。高負債下的擴張無法長期持續，新一輪的電站容量增長速度將取決於該公司何時能把槓桿率降至更加健康水平。