事件:公司公告2014年前三季度淨利潤下滑13.7%,三季度單季度增長3.1%。 評論: 三季度業績環比好轉,經營性現金流大幅增長,管廊項目回款慢但一定會收回。2014年前三季度收入同比下降18.6%,淨利潤下降13.7%,主要原因是2014年上半年瀋陽市渾南新城綜合管廊工程建設項目收入確認延後,因此公司前三季度整體利潤有所下降,但管廊項目從10月起就開始回款,根據協議本月政府應支付2.64億元。公司第三季度收入與利潤較同比分別增長4.1%和3.1%,環比改善明顯。另外,2014年前三季度公司經營性現金流淨額爲9793.6萬元,同比增長150.9%。說明公司由收入導向變爲現金流導向的策略取得了效果。 公司打造三大主業:智慧城市、智能裝備、系統集成。公司董事長技術出身,最早在瀋陽機牀研究院,後來給西門子代理起家,接着進入冶金、電力、市政等自動化系統集成領域,又從輪胎自動化系統集成進入輪胎成型機制造。公司傳統主業是輪胎成型機,2012年成立兩個子公司做智慧城市、工廠自動化業務,形成了智慧城市、智能裝備、系統集成3大主業。公司未來三年內的產品發展計劃包括:①高端輪胎成型機;②耗能工業智能單元集成系統;③柔性工業物料輸送系統;④高端數控機牀及電主軸單元;⑤自動化專用設備(或生產線)電控系統解決方案;⑥智慧城市系統解決方案等。公司2012年完成業務佈局,12、13年收入增速分別高達103%、73%,14年由於政府管廊項目資金到位問題,拖累了公司業績,從15年開始公司重新走到快速發展期,預測15年後公司每年將保持30%左右的淨利潤增速。 業務一:智能裝備業務:公司的智能裝備包括機專機(成型機,機械事業部)、電力自動化(配電、儀表)。 (1).輪胎成型設備:公司06年進入輪胎成型機市場,公司多做商用車,13年開始做半鋼胎。競爭對手是軟控股份、賽象科技,公司只做最核心的部分。目前國內子午線輪胎成型機市場年需求量約500套,軟控銷量約100套,藍英裝備約60套。預計13年銷量約60套。公司目前成型機產品爲全鋼一次成型機,均價大概500多萬,國內半鋼子午線輪胎成型機主要依靠進口,藍英裝備在研的半鋼成型機預計均價500多萬,毛利率和全鋼的差不多。從市場需求來看主要來自增量市場和存量市場更新需求。從新增市場來看,客戶在經歷了2011-2012年低迷期之後,隨着汽車銷量好轉和保有量增加,下游客戶2013年開始擴充產能,公司訂單也隨之增多。從更新市場來看,目前我國輪胎成型機市場保有量在2000多臺,多是2003年後購置的,全鋼和半鋼比例大概1:1左右,輪胎成型機壽命10年左右,更新需求已開始釋放。 (2).電力自動化:公司自動化項目還涉及到冶金、節能、市政、地鐵等領域。電力做發電+輸送電自動化,13年公司電力行業收入將數倍增長。水處理方面公司主要做市政、淨水、污水處理中的三電及自動化改造。冶金行業公司主要做節能環保型加熱爐控制系統等。 (3).參股進軍機牀電主軸市場:公司與德國DVS合作成立聯營公司,主要生產高端數控機牀及電主軸單元,國內年需求量約1萬根。未來電主軸替代人工及皮帶業務前景廣闊。 業務二:智慧城市:管廊項目具備先發優勢,回款沒有風險:公司對智能化城市產業鏈中的安防、消防、節能減排、再生資源等進行全面佈局。公司12年以BT方式中標瀋陽管廊項目,合同總金額約爲11億,管廊項目適合新城區建設,老城市做成本高。長期來看,管廊可以節省土地,經濟效益顯著。根據公司9月披露的補充協議,管廊一期已於2013年10月底完成交付進入回購期,2014/10、2015/10和2016/10月分別支付2.64/2.85/2.71億元;二期將於2015年6月進入回購期,剩餘約2.6億元分三年支付。另外,公司10月公告發行2.6億公司債獲批,將爲公司管廊項目提供一定資金支持。受部分地段徵地、拆遷等前期工作影響鑑於甲方前期工作原因,導致管廊二期的建設期間延長。經合同各方確定管廊二期的建設期自2012/10-2015/6,管廊二期的回購期自2015/6-2018/6,管廊二期的回購價款支付時間分別爲2016/6、2017/6、2018/6月。我們判斷公司憑藉項目經驗後續可能接到其他城市管廊項目訂單。 業務三:系統集成(工廠數字化):數字化提升管理效率,賣的是設備+管理:工廠自動化經歷了3個階段:單機-連線-車間自動化。之前公司一臺成型機600萬,10臺賣6000萬,現在讓客戶加1000萬把數字化車間改造。公司的理念是“通過數字化把各生產流程數字表現出來,有助於優化流程、提高績效,並激發出工人的工作積極性”。對客戶來說不僅可以提高生產效率,還能減少管理費用。今年公司數字化工廠業務發展很快,1個工廠的1個車間改造收費就幾千萬。公司做好數字化工廠有三大優勢:行業知名度、工藝熟(工藝改造、固化)、IT工人。 投資建議:預計公司14/15/16年EPS爲0.33/0.45/0/59元,對應PE爲45/31/24倍,給予“增持”評級。 風險提示:1.傳統業務競爭加劇,毛利率下滑。2.管廊項目收入繼續延遲,拖累公司業績。