一、 事件概述。 瑞凌股份於10月27日晚間發佈2013年三季度報告:實現營業收入5.12億元,較去年同期下降11.42%;實現歸屬於母公司所有者的淨利潤7469萬元,較去年同期增14.02%,實現EPS0.33元,與業績預告(10%-20%)基本一致。公司業績超出我們之前報告預期,因此上調13-15年EPS分別至0.45、0.69、0.90元,上調評級至“強烈推薦”,考慮估值切換因素,按照14年25-30倍PE,合理估值上調至18-20元。 二、 分析與判斷。 受累製造業投資需求依然疲弱,前三季度營收同比降11.42%,出口是亮點。 公司主營業務爲逆變焊機,11年前受逆變焊機取代傳統焊機驅動行業快速增長,但近年隨着替代效應減弱、競爭日益激烈及製造業投資增速下行,行業進入低迷週期。前三季度實現營業收入5.12億元,較去年同期下降11.42%,其中三季度實現營業收入1.77億元,同比下降11.26%,顯示需求依然疲弱。 根據中報情況(國內銷售同比降24.64%,但出口同比增29.01%),國內銷售受累製造業投資下滑需求明顯疲弱,但國際需求好轉,同時公司在發展中國家佈局進入收穫期,預計未來將進一步加大國際銷售力度,以保證焊機業務規模穩定增長。 成本和費用控制見效,淨利潤逐季回升,前三季同比增14%,三季度單季增35.5%。 前三季度實現歸屬於母公司所有者的淨利潤7469萬元,較去年同期增14.01%,三季度單季實現淨利潤2668萬元,同比增35.52%,其主要原因爲:(1) 毛利率稍高的出口(以自主品牌爲主)佔比提升(中期佔比達34.2%),同時受益日元貶值(進口日本IGBT等原材料)和國內原材料成本下降,產品綜合毛利率由去年同期的25.7%提高至28%,且呈現逐季回升態勢;(2) 因費用控制得力,三項費用率由去年同期的12.2%下降至10.6%,在行業低迷週期中管理改善開始見效。 公司資產負債表異常健康,在手資金12億但市值僅24億,外延式拓展空間可期。 由於長期穩健經營,公司目前資產負債率僅爲10.12%,無任何有息負債基礎上在手資金達11.76億元,ROE僅4.8%提高空間較大。 公司技術實力和資金優勢有利於在弱勢市場情況下的整合,焊接產業鏈較長(包括焊接材料、焊接設備、輔助設備、自動化集成等),外延式拓展空間較廣,長期值得期待。 行業低迷期現金流、利潤率逐步改善,彰顯公司技術、管理核心競爭力。 在逆變焊機進入低迷週期後,公司銷售政策並未改變,應收賬款餘額保持穩定,淨利率由去年同期的11.1%提高至14.3%,前三季經營活動淨現金流入5282萬元,同比增264%,這主要是由於:(1) 公司創始人爲焊接專業出身,對焊接工藝、設備的理解在行業內屈指可數,具有技術核心競爭力;(2) 在國內需求進入低迷週期後,公司審時度勢國內控制風險,積極拓展國際市場,未來將通過增加貼牌比例、拓展國際渠道等方式進一步拓展。 逆變焊機行業長期仍有空間,但需要經歷一個行業洗牌期。 中國焊機行業年需求約100億元,其中逆變焊機約50億元,氣體保護焊等傳統焊機替代空間仍然存在。 國際市場是另一片藍海,目前國內大多數企業以貼牌銷售爲主,利潤水平相對較低。瑞凌股份目前以自主品牌爲主,未來將適當拓展貼牌業務。 但目前中國市場行業競爭格局較爲分散,兩家上市公司市場佔有率合計10%左右,競爭格局較爲分散,行業內中小企業目前面臨虧損局面,正在經歷行業洗牌期。 三、 盈利預測與投資建議。 公司當前主營業務將保持穩健增長,預計明年將進一步加強國際銷售以保持焊機業務穩健增長,但考慮在手資金較多,資金利用效率提升空間較大。我們根據之前定期報告,合理預計13-15年EPS分別爲0.45、0.69、0.90元,上調評級至“強烈推薦”,考慮估值切換因素,按照14年25-30倍PE,合理估值上調至18-20元。 四、 股價催化劑及風險提示。 風險提示:市場競爭激烈致毛利下滑;公司資金利用效率提升不及預期。 股價催化劑:資金利用效率提高;國內需求或者出口超預期。