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9月1日,我们对天龙光电进行了实地调研,与公司高管就公司各项业务发展情况进行了深入交流。主要观点:

1、公司未来发展战略将以光伏加工设备和LED设备为核心,光伏加工设备方面包括单晶硅炉、多晶硅炉、多线切割机、干锅以及热场等设备,LED设备近期以蓝宝石炉为核心,未来将进一步向MOCVD设备拓展。长期而言,由于光伏产业和LED产业发展空间巨大,因此,公司的长期成长性值得期待。

2、短期而言,受德国、意大利等欧洲国家下调光伏上网补贴、欧洲经济不景气以及光伏产业自身波动周期的影响,今年下半年至明年全球光伏产业可能进入整合和调整阶段。在这种背景下,下游一些中小硅片企业毛利率非常低,有的甚至陷入亏算,存在倒闭或者被整合的可能。相比而言,像赛维LDK、保利协鑫等有实力的大型企业抗风险能力较强,很可能乘此机会进一步扩产。明年,上游多晶硅以及下游硅片价格很可能继续缓慢下降,整个行业在经历整合以及光伏设备成本进一步下降之后,2013年有望迎来新一轮的快速增长。

3、鉴于整个光伏行业的状况,公司单晶硅炉下半边销量有望与上半年持平,预计全年销量在700台左右,销售收入在4-5亿元之间,明年增速预计将明显放缓。多晶硅铸锭炉方面,与精功科技、京运通等同类企业相比,公司尚未成功开发大客户,而下游中小硅片企业目前又面临着生存困境,因此,今明两年多晶炉难以大幅放量。目前,公司多晶炉订单估计在15台左右,预计下半年销量较上半年有所增长,全年有望实现销售收入约4500万元。

4、公司控股子公司杰姆斯主营热场产品,热场属于易耗品,不同部件更换周期不同,平均每1.5年整个设备就要更换一次。目前,其热场处于供不应求状态,产品价格约为20万/套,预计下半年销量与上半年相当,全年收入有望达到2亿元。另外,公司控股子公司常州天龙光源材料科技有限公司主营坩埚设备制造,和热场类似,坩埚产品一方面可以 提高公司零部件自给能力,同时也可以增加新的利润来源,估计公司坩埚产品收入每月在400万元左右,下半年收入将超过2000万元,全年有望实现2800万元的销售收入。

5、公司已基本掌握蓝宝石炉研发和制造能力,产品包括30公斤、40公斤以及80公斤等不同投量类型,蓝宝石基板为2寸,一般价格在100万元左右,带工艺(包括培训人才、安装调试等等)的价格在100万元以上,而国际厂商GT的产品价格在70万美元左右,公司产品价格优势明显。公司本部主要负责总装,相关部件以外协的形式由子公司提供。就蓝宝石生长的技术路线来看,美国采用ES2和热交换法(HEM)技术,日本厂商则多以拉晶法与导模法为主,俄罗斯以泡生法为主,中国蓝宝石炉技术主要来源于俄罗斯,该技术转让费低,规模化生产后成本仍具吸引力。目前,国产蓝宝石炉产业化的主要难点在于工艺问题尚未解决,比如温度如何控制、加热多长时间等等一系列问题,需要在实践中不断调试,找出相关参数。公司有望年底前基本解决工艺问题,未来两年蓝宝石炉有望逐步成为公司的主导产品之一和新的利润增长点。

6、公司HQP225S多线切割机已于今年初成功推出,单价170万元左右,目前估计已销售10台左右。截止1季度末,其多线切割机订单已达到20台左右。由于公司多线切割机的主要客户是受行业波动影响较大的中小企业,受二季度全球光伏产业下滑影响,一些已交纳预付款的客户纷纷推迟提货,对公司的销售收入造成了一定的负面影响。公司计划明年进一步推出大尺寸的PV800多线切割机,单价300万元左右,相比进口设备500万元的单价,具有明显的价格优势。我们认为,全球光伏产业长期向好的趋势不变,公司多线切割机进口替代空间非常广阔。

7、MOCVD是LED产业的关键设备,目前全球能够商业化量产的公司仅Aixtron、Veeco和Taiyo Nippon三家,单台设备价值上千万元。公司MOCVD设备样机预计2012年研发出来,从样机研发成功到销售大约需要1年左右的时间。因此,我们预计公司MOCVD有望于2013小规模销售,保守估计公司2013年首次销售MOCVD设备2台,单价1300万元,实现销售收入2600万元。

8、由于2012年整个光伏产业进入整合与调整阶段的可能性较大,公司光伏加工设备相关产品销售也难免受到影响,另一方面,2012年蓝宝石炉等新业务有望开始贡献业绩,综合考虑负面和正面因素,我们下调对于其2012年收入和净利润增速的预测值。2013年,全球光伏产业有望重新步入快速增长阶段,而蓝宝石炉、MOCVD设备等设备对于业绩的贡献也有望逐步显现,我们对于其2013年的业绩增速保持乐观。我们预计,公司2011-2013年将分别实现营业收入8.27亿元、10.52亿元和18.74亿元,分别实现EPS0.82元、1.03元和1.94元。截止9月2日收盘,公司股价为23.97,对应2011-2013年EPS的动态PE分别为29倍、23倍和12倍。与同类上市公司相比,公司短期估值偏高,但长期估值具备优势。

9、投资建议:我们认为,公司主营业务横跨光伏和LED两大新兴行业,长期市场空间广阔,而且公司储备业务丰富,亮点较多。但是,由于全球光伏产业短期面临调整,而LED产业的规模化尚需时日,公司业绩释放需待2013年,因此,尽管我们看好公司的长期发展前景,但认为目前并非最佳介入时机,暂时下调其评级为“持有”。