上調評級至“增持”。我們預計公司11-13年完全攤薄(增發1.6億股本)後的每股收益分別爲0.32元,0.42元和0.66元。我們給予箱板紙業務12年13倍估值,生活用紙業務13年20倍估值,另考慮公司所持的20%莎普愛思股權所對應的股權價值,根據分部估值法,公司股權價值合計爲8.46元。根據絕對估值法,公司內在價值爲8.56元。公司目前股價有17%的上漲空間,上調評級至增持。 定增生活用紙項目:差異化競爭提升盈利,平抑週期波動。公司此次擬定增不超過1.6億股本,定增底價不低於6.23元,投資於6.8萬噸再生生活用紙項目。 再生生活用紙在發達國家已擁有較高的普及率;而國內正處於導入發展期,預計到2015年潛在市場容量約70萬噸,市場存在巨大供需缺口。公司發揮原有在廢紙脫墨處理上的技術優勢,加之與日本廠商的技術合作,確保產品品質。 以廢紙爲原料的再生生活用紙,成本較原木漿生活用紙低約20%,渠道定位於特殊通路,銷售費用較傳統的經銷商賣場大幅降低,拓寬盈利空間。生活用紙的消費品屬性,能有效平抑公司現有箱板紙週期波動,降低公司Beta。 受益行業景氣回升和公司產品結構調整,預計箱板紙業務毛利率穩中有升。國內箱板紙行業集中度有望進一步上升,有助提升整體議價力;公司受益於優勢品種白麪牛卡紙的產能陸續釋放,優化現有產品結構,提升綜合毛利率。 參股莎普愛思有望貢獻投資收益。公司參股20%的莎普愛思從事藥品研發、生產經營等,主打產品爲抗白內障和抗青光眼的滴眼液。10年莎普愛思淨利潤爲4309.52萬元,目前證監會已正式受理其上市申請,預計上市後有望貢獻大量投資收益。 與市場不同的認識:1、市場認爲,生活用紙行業因競爭日趨激烈,盈利空間收窄;我們認爲,競爭激烈的是原木漿生活用紙市場,而公司再生生活用紙差異化定位,享受低價原料成本和較低的渠道費用,業績增厚值得期待。2、市場認爲,箱板紙行業未來景氣難以維持;我們認爲,箱板瓦楞紙屬於市場集中度較高的紙種,對上下游的議價能力相對較強,未來景氣有望維持股價表現的催化劑:公司箱板紙提價,子公司莎普愛思上市進程提速,景特彩業務取得突破。