公司2011年實現營業收入13.97億元,同比增長65.32%,實現歸屬於母公司淨利潤5725.86萬元,EPS0.50元,同時,公司2012年1季度實現營業收入3.37億元,同比增長5.75%,實現歸屬於母公司淨利潤902.40萬元,同比減少29.19%,EPS0.08元,低於預期。 業績低於預期主要源自玻璃窯耐材板塊(去年收入佔49%),受地產調控影響(地產佔玻璃行業需求約七成),去年下半年平板玻璃市場價格快速滑落,並在4季度加速下跌至可變成本附近且低靡至今,因此玻璃企業新建及冷修線大幅放緩甚至停滯,2011年Q4及2012年Q1營業收入同比增速分別回落45.79、27.55個百分點。按存貨中產成品/營業成本比值看,截至2011年底爲0.31,超過2008年底的0.24。 水泥窯耐材業務維持快速成長態勢:我們測算,自2009年公司展開水泥窯耐材業務至今,2010-2011年該業務(耐熱耐磨材料劃入水泥窯耐材板塊)收入增速分別爲162.49%、127.65%,我們判斷,公司目前在水泥窯耐材市場佔有率僅約3%左右,未來兩年內由於新建+收購產能的釋放,該業務板塊高增長的態勢仍可保持。 由於主要原材料鋯英砂、氧化鋁、鎂砂及鋁礬土的漲價,2011年公司綜合毛利率同比下降0.82個百分點,2012年Q1綜合毛利率同比略提升0.78個百分點主要是產品結構的變化。期間費用率2011年同增1.04個百分點至18.71%,2012年Q1同增2.96個百分點至20.79%,主因是銷售費用(人工、運費增漲)及財務費用(貸款利率上升,發行1.5億元公司債)。 公司今年4月公司收購湘鋼宜興耐火,並設立華東瑞泰,市場延伸至鋼鐵行業,雖然玻璃行業今年上半年景氣仍難反轉,但我們仍看好公司在水泥及鋼鐵領域開拓帶來的快速成長,預計2012-2013年歸屬於母公司淨利潤爲0.79和1.14億元,EPS分別爲0.68和0.99元,目前股價對應2012-2013年PE分別爲19.42和13.43倍。考慮到公司切入水泥窯用耐火材料領域而帶來的業績高成長,我們認爲目前估值偏低,維持“買入”評級。風險提示:市場拓展低於預期,原材料價格超預期上漲。