三季報業績完全符合預期,四季度經營尚存隱憂,暫時維持“增持”。公司11年Q1-3實現營業收入26.27億元,同比增長41.1%;(歸屬於上市公司股東的)淨利潤爲1.24億元,同比增長66.2%,合每股EPS 0.23元,完全符合我們的預期;每股經營活動產生的現金淨流量爲-0.31元。其中Q3實現銷售收入9.17億元,同比增長23.2%;淨利潤3106.74萬元,同比增長115.0%。公司預計全年業績增長20-50%。考慮到在宏觀經濟形勢不確定的背景下,紙品銷售將因下游需求變化受到影響,而箱板紙因與出口等因素有關波動更大,這都將對公司銷售和盈利構成影響,我們下調公司11-12年EPS 至0.30元和0.39元(原爲0.34元和0.46元),目前股價(6.18元)對應11-12年的動態PE分別爲21倍和16倍,暫時維持“增持”。 三季度產品價跌量增,收入環比持平;受高價原料庫存影響,毛利率環比下滑。箱板紙價格9月隨原材料價格回落調整,銷量因白麪牛卡項目產能逐漸釋放而環比增加;價跌量增下,單季度收入環比持平爲9.17億元。產品價格下跌而原材料價格仍處於高位,公司Q3毛利率兩端承壓,環比明顯回落至12.6%(vs 11Q2 14.2%);銷售/管理費用率環比略有增加至3.8%和2.1%(vs 11Q2 3.5%/1.9%),財務費用率因定增募集資金到位,環比回落至3.0%;主要因毛利率的環比回落,公司淨利率由11Q2的5.2%回落至Q3的3.4%;使Q3淨利潤環比下滑35.3%至3106.74萬元。 應收票據和存貨大幅增加,經營現金流表現不佳。報告期內,公司經營活動產生的現金流量淨額爲-1.68億元,合每股-0.31元。經營現金流表現不佳,主要因:1)應收票據較年初增長2.48倍至8.33億元,系公司銷售規模擴大,加之以銀行承兌匯票方式結算的比例增加;2)存貨較年初增加35.4%至5.95億元,系公司爲滿足擴大的銷售規模,增加原材料儲備及生產備貨所致。 定增生活用紙項目,前期籌備工作正有序進行;投資收益穩定,莎普愛思上市值得期待。公司定增募投項目6.8萬噸再生生活用紙,目前品牌建設和渠道(特殊通路和傳統商超)籌備工作正有序進行中。公司參股20%的莎普愛思和康泰貸款報告期內經營良好,兩者合計Q3單季度貢獻投資收益470.27萬元;其中莎普愛思上市申請已受到證監會正式受理,未來有望繼續貢獻大量投資收益。 核心假設風險:宏觀形勢不明,下游謹慎採購,影響公司產品銷量和售價。