第四季度管理費用驟增令業績低於預期 2011年公司實現收入34.5億元,同比增長31.3%;實現淨利潤1.25億元,同比增長1.1%,全面攤薄EPS爲0.23元,低於我們的預期。分配方案爲每10股轉增10股。 盈利低於預期的主要原因是第四季度管理費用高達6,597萬元,顯著地高於前三個季度1,708~1,917萬元的水平,即該季度管理費用超過前三季度總和的23.4%。增加的科目爲技術開發費計5,053萬元,而上年並無此項開支。紙業大宗產品明顯的同質化特徵令巨大的研發開支沒有必要,公司擴大研發收入比或另有用意。 景氣低迷狀況短期難以扭轉 收入增長貢獻主要來自新投產的25萬噸白麪牛卡項目,該產品收入由上年的7,873萬元增至4.2億元,增長4.3倍;此外牛皮箱板紙收入也增長了21.5%。公司增收不增利除受上述管理費用影響外,產品毛利率的進一步下降也是重要原因。公司綜合毛利率爲14.0%,低於上年的15.0%。其中收入佔比較大的箱板紙毛利率由上年的16.0%降至13.5%;白麪牛卡由15.6%降至13.0%。由於近年工業包裝紙市場產能擴張加快,行業景氣短期難以好轉。 經營效率有所提高,財務健康 公司應收賬款週轉由上年的73天下降至57天,存貨週轉由58天降至53天。上年定向增發後公司負債率降至年末的45.8%,短期償債指標也在合理水平。此外,公司加大現金回收力度,全年經營性現金淨流量爲1.15億元,明顯好於上年的0.45億元。 風險提示 定向增發的生活用紙項目進展緩慢,投資進度僅5.4%;工業包裝紙行業過剩預期持續。 成長動力有待加強,維持“中性”評級 我們認爲未來兩年公司盈利主要受25萬噸項目達產推動,而6.8萬噸生活用紙項目何時實現穩定收益暫難預期。預計2012~14年EPS爲0.33/0.44/0.48元,PE爲20/15/14x,維持“中性”評級。