白麪牛卡產能逐漸釋放,推動業績大幅增長;定增生活用紙,平抑經營景氣波動,維持“增持”。1)公司原有的箱板紙業務,短期因前次募投的白麪牛卡紙產能逐漸釋放,推動中報業績大幅增長;長期受益於行業集中度提升,議價力增強;2)定增投向6.8萬噸再生生活用紙項目,開闢紙業競爭藍海,提升未來盈利的同時,其消費屬性也能平抑公司景氣波動;3)參股的莎普愛思進入上市輔導期,未來有望貢獻大量投資收益。基於公司費用控制情況好於我們此前預期,上調公司11-12年盈利預測至0.34元和0.46元(原爲0.32元和0.42元),目前股價(6.99元)對應11-12年PE分別爲21倍和15倍,維持“增持”評級。 中報業績完全符合預期。公司11H1實現銷售收入17.1億元,同比增長53.1%;實現淨利潤9318.6萬元,同比增長54.6%;合每股收益0.17元(按最新股本5.47億股計算),完全符合我們的預期;每股經營活動產生的現金流量淨額爲-0.34元。其中Q2實現銷售收入9.17億元,同比增長58.0%;實現淨利潤4801.00萬元,同比增長77.0%。 新項目產能逐漸釋放,推動收入大幅增長。公司前次募投資金項目25萬噸高檔白麪牛卡於10年10月投產,11H1銷量同比大幅增長,帶動白麪牛卡收入同比增長318.2%;同時各產品價格受原材料特別是廢紙價格推升,帶動上半年收入大幅增長53.1%。 提價能力受限,公司毛利率同比回落。因下游包裝行業對原料價格較爲敏感,公司提價能力有限,上半年在原材料價格高企的背景下,牛皮箱板紙(收入佔比62.6%)毛利率同比下降3.5個百分點至15.0%。白麪牛卡紙(收入佔比12.4%)因產能仍處於逐步釋放階段,噸紙折舊較高,毛利率同比下降4.2個百分點至12.1%。其他紙(收入佔比5.9%)因公司回用部分造紙污泥,生產成本降低,同時生產部分客戶定製的高毛利小批量產品,毛利率同比提升17.9個百分點至37.6%。總體來看,公司綜合毛利率仍同比下降1.2個百分點至15.2%。 參股莎普愛思,貢獻投資收益。公司參股20%的莎普愛思,專業從事藥品研發、生產經營的綜合性製藥企業,主打產品包括抗白內障新藥“莎普愛思”滴眼液和抗青光眼新藥“達靚”滴眼液等。報告期內,莎普愛思經營情況良好,實現銷售收入1.92億元,淨利潤3242.82萬元,H1貢獻投資收益648.56萬元(公司對其有重大影響,採用權益法覈算),外加公司參股的康泰貸款貢獻投資151.63萬元,推動公司投資收益大幅增長。莎普愛思已於10年10月21日進入上市輔導期,11年6月3日受到證監會正式受理,未來有望繼續貢獻大量投資收益。 費用控制卓有成效,淨利率同比持平。公司期間費用率控制卓有成效,11H1銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比下降0.5/1.0/0.7個百分點,因此儘管面臨毛利率回落,公司11H1淨利率仍同比持平於5.4%,使公司上半年淨利潤增速基本持平於收入增速,爲54.6%。 生產規模擴大,加大原材料採購力度,拖累經營現金流表現。報告期內,公司因生產規模擴大,加大原材料採購力度,加之原料價格漲幅顯著,使經營現金流同比下降181.0%至-1.86億元(合每股-0.34元)。 定增項目投向生活用紙領域,差異化競爭提升盈利,平抑週期波動。公司於11年6月發行1.55億股,募集資金淨額爲9.31億元,投資於6.8萬噸再生生活用紙項目,詳見11/06/09深度報告《景興紙業——定增生活用紙:業績增長新引擎,平抑經營週期波動,上調至增持》分析。報告期內,公司根據生活用紙快消品的特點,着重加強品牌建設、市場準備等方面的工作,提高“品萱”品牌的市場知名度,倡導環保理念。 核心假設風險:原材料廢紙價格大幅波動,出口下滑衝擊國內箱板紙價格。