事件:日前我们围绕ST皇台(下称公司)拟以14.78元/股增发5500-6500万股(大股东上海厚丰将以现金认购35%,约1925万股至2275万股)、融资8.13亿元至9.1亿元、收购承德避暑山庄企业集团(下称山庄企业)51%-100%股权一事,进行了包括白酒专家咨询、山庄企业参观座谈、承德市实地考察等在内的相关调研。
观点:1.山庄企业的历史、规模、机制、品牌、市占率和战略等都很有吸引力,有诸多过人之处。
山庄企业位于河北省承德市以北100多公里外的平泉县,综合其网站等信息可以发现:(1)该企业始建于1949年,主要品牌山庄老酒由康熙大帝赐名,最早酿酒历史可至4200多年前的仪狄造酒,是中国老酒的缔造者;(2)现有资产7.3亿元,员工1500人,下辖酒业有限公司、饲料有限公司、山庄老酒经营有限公司、废旧物资经营有限公司、津钢二氧化碳公司等子公司;(3)主要产品有山庄老酒、启健牌酒精和DDGS蛋白饲料,另有玉米毛油和二氧化碳等,白酒产量3万吨,酒精和饲料各10万吨;(4)是平泉县支柱企业,承德工业50强、河北民营100强、中国白酒行业30强企业之一,也是河北省最大的酒精生产厂家,全国酒精10强企业、是国家级农业产业化重点龙头企业;(5)酒业公司河北市场整体占有率位居第二。拥有灌装车间共计8条生产线,员工400余人,年产量3万吨,产品包括高档山庄皇家窖藏、红色山庄、山庄老酒三大系列200余个品种,采用280米深夷狄古井的生态好水、五粮配方及百年活菌窖池酿造,较好传承皇家贡酒秘技,产品特色为闻香奇新、入口奇润、饮后奇畅、回味奇雅;山庄老酒价位近年提升较快,主要收入和利润来源于100元至200元上下的产品,其中2010年推出的皇家窖藏(恒温窖藏)酒店“五香合一”,终端价200元以上,增长最快;(6)“山庄老酒”是中华老字号、“山庄”商标是中国驰名商标,2010年9月在由中国酒类流通协会、中华品牌战略研究院等权威机构共同举办的首届“华樽杯”中国酒类企业品牌价值评议白酒类品牌价值排行榜上,山庄老酒品牌价值排行“河北第一”,并以28.88亿的品牌价值入围中国白酒品牌30强(第26位);(7)十二五期间沿着“酒精饲料生产、白酒营销、卓越绩效”三条主线,通过实施10万吨酒精、饲料生产项目、污水处理项目、玉米脱胚提油和粉煤灰陶粒砖项目,延长产业链条;完善4万吨白酒灌装线扩能改造项目,重点推进山庄老酒文化产业园项目,投资建设4万吨山庄老酒生产线、山庄老酒文化广场、山庄老酒博物馆、综合办公楼等,力争至2014年,实现产值50亿、山庄老酒回款达到30亿、利税各5亿元;(8)力争到2015年山庄老酒跻身中国白酒行业20强。
2.山庄老酒已成为河北三朵金花之一,增速正在超越另外两朵金花——老白干酒和板城烧锅酒,有望成为又一个跨区域的北方强势白酒品牌。
通过进一步的了解,我们认为山庄企业在河北地产酒中有如下看点:首先,山庄老酒属于浓香型白酒,且高端酒具有“五香合一”之特色,在区域推广上仍然比清香和酱香有很大优势。目前白酒主要香型为浓香、清香和酱香三大类,消费者占比大致为65%、20%和7%,且多数消费者仍然是主要习惯一种香型。也就是说,浓香型酒的消费者大大多于清香和酱香,而公司产品均属浓香型,主打100元及以上级别的中高端产品,在个别高端酒产品上更具有浓、清、酱、芝麻香等“五香合一”特色,故在产品推广上比清香型为主的老白干酒(老白干香型基本上属于清香型)占优,也比同属于承德市的浓香型但定位较低的板城烧锅酒更具有中高端客户群体优势;其次,营销方面更加注重调动员工积极性和灵活性,追求积极营销、主动营销和灵活营销,而不仅仅是压迫式营销、被动式营销和刻板式营销。最近一年多来,山庄企业采取新的营销策略,两年内新增200多位营销人员,且实行薪酬市场化,与其他企业的营销人员比薪酬水平,通过薪酬调动积极性;在推广新品方面,以承德、石家庄、邢台、邯郸、唐山等为代表,一地一策,有的主要是获得促销权(如邯郸),有的突出团购(如邢台),有的实施终端买断(如石家庄部分郊县),结果在短时间内河北市场占有率迅速超越板城烧锅酒、仅次于老白干酒位居第二;第三,公司与白酒一流的营销策划公司合作,后者在战略、营销、产品、市场布局、人才、资源整合等方面都会成为好帮手,受益匪浅。公司选择了思维比较超前、行业理解到位、盈利模式与行动路线等设计比较周到的一流白酒营销咨询公司作为战略合作伙伴,该咨询公司在战略规划方面为山庄企业进行了六个方面的梳理和重新定位:一是实施品牌领先战略,从渠道驱动转到品牌驱动,实现产品高端化,诉求产品化,推广用途化,如红色山庄酒突出欢庆时刻;二是区域扩张战略,形成领军河北,以辽宁、辽蒙、津等为主战场,进一步辐射全国的市场格局;三是运营升级战略,管理职能专业化,和专业化公司合作,促进公司管理的科学化;四是渠道战略做到精确定位,根据产品、市场情况,寻求饭店或代理商,要深度耕作,河北市场做深做透,产品全覆盖,要进乡、下乡、进村、入户,实现厂商共赢;五是是人才全国化,迅速解决资金和人才两个短板。公司现有400多营销人员,两年内补充了200多人,并开展历时两个月的培训;实现队伍梯次化,业务员标准为大专学历,以农村户口为主,能够吃苦,踏实,作为基层业务员比较放心,有执行力;实现薪酬市场化,与其他企业的营销人员比,通过薪酬调动积极性;六是文化经济战略,如规划建设山庄老酒文化产业区,这是省级项目,有文化广场,有碑林、博物馆、灌装线、办公楼等,在卖产品时,通过参观体验,与消费者互动,提供休闲观光平台。
第四,山庄企业属于民营企业,体制机制优越于同行。目前政府占12%股份,其余为管理层等个人持股,这种充分民营化的体制和机制在白酒行业是不太多的,已有的洋河、郎酒等民营化酒企都实现了做大做强的梦想,对于拥有相同体制机制的山庄企业来说,实现跨越式增长也不会太遥远。我们从承德市部分烟酒店和超市专卖店了解到,最近一两年,山庄企业宣传增多,营销发力,一周内可以得到数次服务,以山庄老酒、皇家窖藏、铁帽子等为代表的山庄企业主打产品,销量好于甚至远好于当地其他品牌,在承德已成为当地白酒第一品牌。
综合考虑山庄企业的产品、运营、战略、体制机制等方面的优势,我们认为,它在冀津辽蒙实现强势营销,在2015年成为销售额达到30亿元、相当于2010年的7.5倍、年均增长50%左右的中型浓香白酒企业,可能性比较大。3.公司未来成长将呈现双重叠加甚至多重叠加预期,山庄企业也许是其第一个并购对象。
可以从以下几个层面加以理解:第一,公司所走的第三条道路可以复制。一个甘肃的白酒企业,跨区域到河北并购同行,不但没有改变后者的行政隶属关系,没有中断和改变既有的税收、就业等当地政府十分看重的利益链条,反而通过专业策划、战略重构、营销转型、融资便利等,实现企业发展提速。可以认为,类似模式可以推广到山东、江西、河南、四川等白酒产销大省(非白酒品牌大省);第二,中国白酒可供并购的资源十分丰富。以2010年中国白酒行业销售收入3500亿元、上市公司约500亿元计算,拥有资本市场便利或证券化的白酒销售额仅占14.28%,销量占比更低,不足4.5%(白酒行业销售890万吨,白酒上市公司不足40万吨),行业集中度很低;假如未来5年白酒行业销售收入增长20%~30%,到2015年可达8000亿,若并购其中的10%,则具有800亿元的并购规模;假如行业平均利润率达到15%,则并购有关的净利润可达120亿元之巨;假如市销率达到10倍,则并购市值规模将达到800亿元。第三,公司的大手笔背后有著名白酒专业营销公司做后盾,在白酒版图演化、行业趋势理解、战略战术定位、产品创新营销、资源优化整合等各方面都有很好的积淀和优势,所开展的并购属于专业性较强的内涵式并购,并非“外来和尚念经”(即非白酒资本进入白酒行业)难以理解行业精髓,也不是“洋和尚念经”会“水土不服”。
4.假如并购成功,则无疑开创了白酒行业上市公司行业内部跨区域并购、以小吃大的先例,同时也是白酒行业上市公司做大做强过程中继品牌取胜、营销取胜之后的第三条道路——并购取胜,属于行业内部内涵式发展模式,是行业演进过程中的新阶段,符合行业发展大趋势。
迄今为止,国内白酒上市公司做大做强走过了两条道路:一是以茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒等为代表的品牌领先之路,二是以洋河、古井贡、金种子酒等为代表的营销领先之路。ST皇台地处河西走廊甘肃武威市,以五粮配方酿造的浓香型酒在上世纪90年代曾获得“南有茅台、北有皇台”的赞誉,后几经沉浮,2008年以来白酒销售收入最低时仅有2500多万元,几陷停滞状态,股票亦险些摘牌。2010年上半年引入战略投资者实施跨行业重组,重新梳理和创新产品与营销体系,再加之债务重组,使得企业渡过难关,从2008年到2011中期,从亏损5800多万元变为盈利750万元,我们曾经将公司的模式称之为“三线白酒之转型重生”(参见“东兴证券食品饮料行业2010年下半年策略报告”),现在看来,这一模式已被赋予新的内容:自身转型重生并伴随行业内部以小吃大——2010年白酒收入近4亿元,包括酒精、饲料在内的净利润近7000万元,预计2011年白酒收入会达到6亿元,之后两年内保持50%以上增速,净利润会保持更高增速。
也就是说,无论是收入规模、盈利水平还是业务结构与链条,甚至身份与文化历史,山庄企业都更胜一筹。
而限于目前的企业上市制度,山庄企业无法与资本市场接轨,而公司正好具备这一优越条件,假如并购成功且实现两家企业的共同发展,则可以概括为白酒上市公司做大做强的第三条道路——并购发展之路。这是一条完全符合白酒行业发展新时代——并购时代趋势的道路:可以快速提升行业集中度、品牌高度与产品健康价值,减少耗粮、促进节能环保……结论:(1)公司本次并购山庄企业属于白酒行业内部的内涵式并购,而不是跨行业作业,是资源的整合与优化,会形成内生性增长模式,存在着较强的加速公司成长3预期;(2)公司和山庄企业均处于高成长期,假如今年年底并购成功,则山庄企业对公司今年业绩不会有大的贡献,而2012年则会贡献突出。
盈利预测与投资评级:综合考虑我们对皇台酒业与山庄企业相关管理层、营销咨询公司、市场调研等层面获得的信息,初步预计2011-2013年收入为1.28亿元、11.3亿元和18.1亿元,增速达到100%、780%和60%;净利润达到2489万元、2.4亿元和4.23亿元增速为141%高达867%和68%,EPS为0.14元、0.99元和1.75元,对应PE162倍、23倍和13倍,以二三线酒地板式估值水平40倍PE测算,2012年目标价可达40元左右,提升空间超过76%,但鉴于并购还存在不确定性,而且以公司自身业绩测算的动态PE过高,故首次给予推荐评级。
风险提示:假如并购失败及营销力度与效果未达预期,则PE过高,形成估值泡沫。
事件:日前我們圍繞ST皇台(下稱公司)擬以14.78元/股增發5500-6500萬股(大股東上海厚豐將以現金認購35%,約1925萬股至2275萬股)、融資8.13億元至9.1億元、收購承德避暑山莊企業集團(下稱山莊企業)51%-100%股權一事,進行了包括白酒專家諮詢、山莊企業參觀座談、承德市實地考察等在內的相關調研。
觀點:1.山莊企業的歷史、規模、機制、品牌、市佔率和戰略等都很有吸引力,有諸多過人之處。
山莊企業位於河北省承德市以北100多公里外的平泉縣,綜合其網站等信息可以發現:(1)該企業始建於1949年,主要品牌山莊老酒由康熙大帝賜名,最早釀酒歷史可至4200多年前的儀狄造酒,是中國老酒的締造者;(2)現有資產7.3億元,員工1500人,下轄酒業有限公司、飼料有限公司、山莊老酒經營有限公司、廢舊物資經營有限公司、津鋼二氧化碳公司等子公司;(3)主要產品有山莊老酒、啟健牌酒精和DDGS蛋白飼料,另有玉米毛油和二氧化碳等,白酒產量3萬噸,酒精和飼料各10萬噸;(4)是平泉縣支柱企業,承德工業50強、河北民營100強、中國白酒行業30強企業之一,也是河北省最大的酒精生產廠家,全國酒精10強企業、是國家級農業產業化重點龍頭企業;(5)酒業公司河北市場整體佔有率位居第二。擁有灌裝車間共計8條生產線,員工400餘人,年產量3萬噸,產品包括高檔山莊皇家窖藏、紅色山莊、山莊老酒三大系列200餘個品種,採用280米深夷狄古井的生態好水、五糧配方及百年活菌窖池釀造,較好傳承皇家貢酒祕技,產品特色為聞香奇新、入口奇潤、飲後奇暢、回味奇雅;山莊老酒價位近年提升較快,主要收入和利潤來源於100元至200元上下的產品,其中2010年推出的皇家窖藏(恆温窖藏)酒店“五香合一”,終端價200元以上,增長最快;(6)“山莊老酒”是中華老字號、“山莊”商標是中國馳名商標,2010年9月在由中國酒類流通協會、中華品牌戰略研究院等權威機構共同舉辦的首屆“華樽杯”中國酒類企業品牌價值評議白酒類品牌價值排行榜上,山莊老酒品牌價值排行“河北第一”,並以28.88億的品牌價值入圍中國白酒品牌30強(第26位);(7)十二五期間沿着“酒精飼料生產、白酒營銷、卓越績效”三條主線,通過實施10萬噸酒精、飼料生產項目、污水處理項目、玉米脱胚提油和粉煤灰陶粒磚項目,延長產業鏈條;完善4萬噸白酒灌裝線擴能改造項目,重點推進山莊老酒文化產業園項目,投資建設4萬噸山莊老酒生產線、山莊老酒文化廣場、山莊老酒博物館、綜合辦公樓等,力爭至2014年,實現產值50億、山莊老酒回款達到30億、利税各5億元;(8)力爭到2015年山莊老酒躋身中國白酒行業20強。
2.山莊老酒已成為河北三朵金花之一,增速正在超越另外兩朵金花——老白乾酒和板城燒鍋酒,有望成為又一個跨區域的北方強勢白酒品牌。
通過進一步的瞭解,我們認為山莊企業在河北地產酒中有如下看點:首先,山莊老酒屬於濃香型白酒,且高端酒具有“五香合一”之特色,在區域推廣上仍然比清香和醬香有很大優勢。目前白酒主要香型為濃香、清香和醬香三大類,消費者佔比大致為65%、20%和7%,且多數消費者仍然是主要習慣一種香型。也就是説,濃香型酒的消費者大大多於清香和醬香,而公司產品均屬濃香型,主打100元及以上級別的中高端產品,在個別高端酒產品上更具有濃、清、醬、芝麻香等“五香合一”特色,故在產品推廣上比清香型為主的老白乾酒(老白乾香型基本上屬於清香型)佔優,也比同屬於承德市的濃香型但定位較低的板城燒鍋酒更具有中高端客户羣體優勢;其次,營銷方面更加註重調動員工積極性和靈活性,追求積極營銷、主動營銷和靈活營銷,而不僅僅是壓迫式營銷、被動式營銷和刻板式營銷。最近一年多來,山莊企業採取新的營銷策略,兩年內新增200多位營銷人員,且實行薪酬市場化,與其他企業的營銷人員比薪酬水平,通過薪酬調動積極性;在推廣新品方面,以承德、石家莊、邢臺、邯鄲、唐山等為代表,一地一策,有的主要是獲得促銷權(如邯鄲),有的突出團購(如邢臺),有的實施終端買斷(如石家莊部分郊縣),結果在短時間內河北市場佔有率迅速超越板城燒鍋酒、僅次於老白乾酒位居第二;第三,公司與白酒一流的營銷策劃公司合作,後者在戰略、營銷、產品、市場佈局、人才、資源整合等方面都會成為好幫手,受益匪淺。公司選擇了思維比較超前、行業理解到位、盈利模式與行動路線等設計比較周到的一流白酒營銷諮詢公司作為戰略合作伙伴,該諮詢公司在戰略規劃方面為山莊企業進行了六個方面的梳理和重新定位:一是實施品牌領先戰略,從渠道驅動轉到品牌驅動,實現產品高端化,訴求產品化,推廣用途化,如紅色山莊酒突出歡慶時刻;二是區域擴張戰略,形成領軍河北,以遼寧、遼蒙、津等為主戰場,進一步輻射全國的市場格局;三是運營升級戰略,管理職能專業化,和專業化公司合作,促進公司管理的科學化;四是渠道戰略做到精確定位,根據產品、市場情況,尋求飯店或代理商,要深度耕作,河北市場做深做透,產品全覆蓋,要進鄉、下鄉、進村、入户,實現廠商共贏;五是是人才全國化,迅速解決資金和人才兩個短板。公司現有400多營銷人員,兩年內補充了200多人,並開展歷時兩個月的培訓;實現隊伍梯次化,業務員標準為大專學歷,以農村户口為主,能夠吃苦,踏實,作為基層業務員比較放心,有執行力;實現薪酬市場化,與其他企業的營銷人員比,通過薪酬調動積極性;六是文化經濟戰略,如規劃建設山莊老酒文化產業區,這是省級項目,有文化廣場,有碑林、博物館、灌裝線、辦公樓等,在賣產品時,通過參觀體驗,與消費者互動,提供休閒觀光平臺。
第四,山莊企業屬於民營企業,體制機制優越於同行。目前政府佔12%股份,其餘為管理層等個人持股,這種充分民營化的體制和機制在白酒行業是不太多的,已有的洋河、郎酒等民營化酒企都實現了做大做強的夢想,對於擁有相同體制機制的山莊企業來説,實現跨越式增長也不會太遙遠。我們從承德市部分煙酒店和超市專賣店瞭解到,最近一兩年,山莊企業宣傳增多,營銷發力,一週內可以得到數次服務,以山莊老酒、皇家窖藏、鐵帽子等為代表的山莊企業主打產品,銷量好於甚至遠好於當地其他品牌,在承德已成為當地白酒第一品牌。
綜合考慮山莊企業的產品、運營、戰略、體制機制等方面的優勢,我們認為,它在冀津遼蒙實現強勢營銷,在2015年成為銷售額達到30億元、相當於2010年的7.5倍、年均增長50%左右的中型濃香白酒企業,可能性比較大。3.公司未來成長將呈現雙重疊加甚至多重疊加預期,山莊企業也許是其第一個併購對象。
可以從以下幾個層面加以理解:第一,公司所走的第三條道路可以複製。一個甘肅的白酒企業,跨區域到河北併購同行,不但沒有改變後者的行政隸屬關係,沒有中斷和改變既有的税收、就業等當地政府十分看重的利益鏈條,反而通過專業策劃、戰略重構、營銷轉型、融資便利等,實現企業發展提速。可以認為,類似模式可以推廣到山東、江西、河南、四川等白酒產銷大省(非白酒品牌大省);第二,中國白酒可供併購的資源十分豐富。以2010年中國白酒行業銷售收入3500億元、上市公司約500億元計算,擁有資本市場便利或證券化的白酒銷售額僅佔14.28%,銷量佔比更低,不足4.5%(白酒行業銷售890萬噸,白酒上市公司不足40萬噸),行業集中度很低;假如未來5年白酒行業銷售收入增長20%~30%,到2015年可達8000億,若併購其中的10%,則具有800億元的併購規模;假如行業平均利潤率達到15%,則併購有關的淨利潤可達120億元之巨;假如市銷率達到10倍,則併購市值規模將達到800億元。第三,公司的大手筆背後有著名白酒專業營銷公司做後盾,在白酒版圖演化、行業趨勢理解、戰略戰術定位、產品創新營銷、資源優化整合等各方面都有很好的積澱和優勢,所開展的併購屬於專業性較強的內涵式併購,並非“外來和尚唸經”(即非白酒資本進入白酒行業)難以理解行業精髓,也不是“洋和尚唸經”會“水土不服”。
4.假如併購成功,則無疑開創了白酒行業上市公司行業內部跨區域併購、以小吃大的先例,同時也是白酒行業上市公司做大做強過程中繼品牌取勝、營銷取勝之後的第三條道路——併購取勝,屬於行業內部內涵式發展模式,是行業演進過程中的新階段,符合行業發展大趨勢。
迄今為止,國內白酒上市公司做大做強走過了兩條道路:一是以茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒等為代表的品牌領先之路,二是以洋河、古井貢、金種子酒等為代表的營銷領先之路。ST皇臺地處河西走廊甘肅武威市,以五糧配方釀造的濃香型酒在上世紀90年代曾獲得“南有茅臺、北有皇台”的讚譽,後幾經沉浮,2008年以來白酒銷售收入最低時僅有2500多萬元,幾陷停滯狀態,股票亦險些摘牌。2010年上半年引入戰略投資者實施跨行業重組,重新梳理和創新產品與營銷體系,再加之債務重組,使得企業渡過難關,從2008年到2011中期,從虧損5800多萬元變為盈利750萬元,我們曾經將公司的模式稱之為“三線白酒之轉型重生”(參見“東興證券食品飲料行業2010年下半年策略報告”),現在看來,這一模式已被賦予新的內容:自身轉型重生並伴隨行業內部以小吃大——2010年白酒收入近4億元,包括酒精、飼料在內的淨利潤近7000萬元,預計2011年白酒收入會達到6億元,之後兩年內保持50%以上增速,淨利潤會保持更高增速。
也就是説,無論是收入規模、盈利水平還是業務結構與鏈條,甚至身份與文化歷史,山莊企業都更勝一籌。
而限於目前的企業上市制度,山莊企業無法與資本市場接軌,而公司正好具備這一優越條件,假如併購成功且實現兩家企業的共同發展,則可以概括為白酒上市公司做大做強的第三條道路——併購發展之路。這是一條完全符合白酒行業發展新時代——併購時代趨勢的道路:可以快速提升行業集中度、品牌高度與產品健康價值,減少耗糧、促進節能環保……結論:(1)公司本次併購山莊企業屬於白酒行業內部的內涵式併購,而不是跨行業作業,是資源的整合與優化,會形成內生性增長模式,存在着較強的加速公司成長3預期;(2)公司和山莊企業均處於高成長期,假如今年年底併購成功,則山莊企業對公司今年業績不會有大的貢獻,而2012年則會貢獻突出。
盈利預測與投資評級:綜合考慮我們對皇台酒業與山莊企業相關管理層、營銷諮詢公司、市場調研等層面獲得的信息,初步預計2011-2013年收入為1.28億元、11.3億元和18.1億元,增速達到100%、780%和60%;淨利潤達到2489萬元、2.4億元和4.23億元增速為141%高達867%和68%,EPS為0.14元、0.99元和1.75元,對應PE162倍、23倍和13倍,以二三線酒地板式估值水平40倍PE測算,2012年目標價可達40元左右,提升空間超過76%,但鑑於併購還存在不確定性,而且以公司自身業績測算的動態PE過高,故首次給予推薦評級。
風險提示:假如併購失敗及營銷力度與效果未達預期,則PE過高,形成估值泡沫。
