投資邏輯 資本市場唯一國有背景的城市綜合運營商。公司爲鐵嶺財政局下屬企業,負責鐵嶺新區內22平方公里土地一級開發,但相比其他一級開發企業,公司還是受鐵嶺市政府委託負責新區規劃、基礎設施、公用事業綜合運營的唯一主體,藍海戰略和排他性業務成就了公司高於行業平均的盈利水平。 公司高盈利緣於其對地方經濟的貢獻,其產生具有區域基礎和制度基礎。 因爲加快鐵嶺經濟和城鎮化水平必須有相應的空間載體,封閉式的發展很難保證增長速度,在地裏位置上,鐵嶺新區與省內核心城市瀋****有天然對接的地理位置優勢;此外分稅制改革後對經濟欠發達地區的影響更爲明顯,對於土地一級開發這樣投資回收期長的業務必須引入社會資本參與,這是鐵嶺新城產生的制度基礎,這也是公司能夠實現高盈利水平的原因。 新區建設進入收穫期。鐵嶺市近三年GDP 平均增速保持在18%的水平,固定資產投資增速也實現了48%的增長。區域經濟的快速發展與新城建設形成良性互動,新區土地價格新區內土地價格由07年的每畝22萬元提升至66萬,公司的毛利率也從07年的22%提升至11年的66%。 盈利模式有望複製。鐵嶺新區的成功開發將對鐵嶺市和其他地方政府產生較強說服力,鐵嶺被社科院評爲09年中國綜合增長競爭力第一名地級市。 從其積累的開發經驗和資本市場的融資窗口分析,公司將是未來更多新區建設最理想的開發主體。鐵嶺市政府也承諾在進行其他土地一級開發項目時將優先選擇與公司合作;此外,鐵嶺新區的成功開發已經吸引省內外城市來學習經驗,如果將業務拓展至省內或全國其他城市,公司業務空間將更爲廣闊。 估值及投資建議 預計公司 12、13年每股收益分別爲2.43和3.07,市盈率9.5和7.5倍,公司重估每股淨資產31.5元,目前折價27%。由於公司經營模式獨特且排他性強,給予12年13-14倍市盈率,目標價格31.6-34元,建議買入。 風險提示 公司項目集中於鐵嶺新區,抵禦系統性風險能力不強;公司土地出讓的旺季一般爲下半年,各季度業績較難做到均衡。