收入增速超預期,但經營業績低於預期。公司2011年實現營業收入100.9億元(+34.9%),歸屬於上市公司股東的淨利潤2.1億元(-2.41%),每股益0.32元。公司營業收入增速超預期,主要因產品價格同比增長,但另一方面,扣除非經常性損益後每股收益0.18元,低於我們的預期,主要因毛利率下降2.8個百分點,及公司所得稅率從上年的2.5%提升至16.2%。 費用率、資產負債率均下降,經營性現金流減少。2011年,公司三項費用率從去年的6%下降至5.1%,資產負債率由56.2%降至52.g%。但另一方面,由於50萬噸CPP技改項目增加工程物資採購及勞務費用支付,導致公司經營性現金流同比減少5.3億(-73.5%)。 2011年產品產銷量穩定,2012年行業供需結構進一步惡化。2011年,公司主導產品銷量爲:燒鹼18萬噸(-l-0.2萬噸),糊樹脂12萬噸(-l-0.3萬噸),汽油15萬噸,柴油10萬噸,環氧丙烷4萬噸,丙烯12萬噸,丙烯酸及酯20萬噸,聚乙烯6萬噸(+1.3萬噸)。2011年,國內同行業產能增速不減,預計糊樹脂將新增產能29萬噸,總產能近100萬噸;丙烯酸丁酯料將新增產能26萬噸,總產能達到121萬噸,而下游需求動力不足,供過於求的矛盾突出。 風險因素:經濟持續低迷影響公司盈利的風險;廠區搬遷進展低於預期拖累公司裝置開工率的風險;主要產品新增供應壓力大導致行業盈利低於預期的風險。 盈利預測、估值及投資評級:2012年,公司主要工作爲廠區搬遷,裝置開工可能會略受影響,加上丙烯酸及酯、糊樹脂行業供需結構有惡化的趨勢,調低公司2012-2013年業績預期至0.28/0.48元(原爲0.48/0.68元,2011年EPS爲0.32元),當前價5.95元,對應2012-2013年PE21/12,PB爲1.2/1.1倍,維持“增持”評級。