公司上半年黃金產品銷售量增價跌(收入持平),非黃金類延續快速增長(+30%),拉動珠寶首飾業務增長4%,總收入增長(+14%)主要得益於黃金交易等其他業務;儘管金價下跌及其他業務佔比提升拖累毛利率,但控費用及投資類收益拉動淨利增幅(+27%)明顯好於收入端。公司目前總市值180億,對應15PE20X;作爲國內最優秀的首飾品牌,公司長期戰略配置價值突出,目前估值水平已具備一定安全邊際,並且下半年將面臨國企改革、上海迪斯尼、金價避險需求等催化劑的持續刺激,維持“強烈推薦-A”的投資評級。 上半年收入/淨利分別增長14%/27%,基本符合預期。公司上半年收入/營業利潤/歸屬上市公司淨利潤分別爲210/8.9/5.4億,同比分別增長14%/25%27%,整體業績基本符合預期;分季度看,15Q2同比分別增長9%/29%/33%,當季收入增速放緩,但毛利率及投資類收益提振盈利表現。 黃金產品銷售量增價跌,非黃金類延續快速增長,拉動珠寶首飾業務增長4%,總收入增長主要得益於其他業務。公司上半年開店穩健(網點數量新增116家至2852家,其中,專賣店新增64家至1168家),得益於強大的批發實力和龍頭品牌優勢,黃金類產品銷量同比增長6%至48噸,但金價震盪下跌(均價同比下降7%)導致收入僅持平左右;公司上半年繼續優化產品結構,“新七類”等非黃金產品銷售同比增長30%,拉動珠寶首飾主業實現收入150億、同比增長4%。而總收入增長主要得益於其他業務(珠寶首飾主業之外收入60億、同比增長50%),其中,黃金交易收入21億,同比增長50%。 金價下跌拖累毛利率,但控費用及投資類收益拉動盈利增幅明顯好於收入端。 受金價下跌拖累,公司上半年珠寶首飾毛利率同比下降0.16PCT,其他業務收入佔比提升進一步導致綜合毛利率下降0.6PCT至7.4%;但費用控制效果顯著(上半年期間費用率同比下降0.7PCT至2.8%,廣告投入及裝修費減少導致銷售費率下降0.5PCT),並且投資類收益增加較多(公允價值變動收益增加2900萬、投資收益增加2400萬),拉動盈利增幅明顯好於收入端。 快速週轉模式下庫存和應收款都不多,經營性淨現金流同比有一定下降,增長質量指標整體仍比較健康。截至上半年末公司存貨44.1億,較年初下降14%,其中,原材料庫存13.6億,較年初增長158%,成品庫存27.4億,較年初下降37%,金價震盪下跌及快速週轉背景下備貨不多。應收款原值5.4億,較年初增長80%,但結構有所改善,賬齡1年以內的佔比91%(較去年末增加7%),快速週轉模式下應收款整體並不高。上半年經營性淨現金流7.7億,同比下降50%。 盈利預測和投資評級:公司是國內首飾行業綜合競爭力最爲領先的企業,強大的批發渠道優勢(主要基於銷售網點數量和市場覆蓋率)、日益提升的品牌影響力(尤其在三四線市場)、以及全品類產品基礎,是其領先國內競品的最明顯優勢,通過持續的門店數量擴張和質量改善(尤其是專賣店佔比不斷提升)、精細化管理能力提升、以及全品類延伸和產品結構改善,預計公司未來可進一步加強在首飾行業的優勢地位;儘管行業短期內景氣下滑對收入端有一定拖累,但也給公司提供了整合同行及搶佔份額的契機,並且公司也在積極嘗試和推進渠道優化戰略(包括河南模式、加大加盟店拓展力度等)和“走出去”戰略。 儘管終端零售未有明顯改善,但得益於強大的批發實力以及費用控制,公司今年業績有望延續雙位數增長,目前總市值180億,對應15PE20X;作爲國內最優秀的首飾品牌,公司長期戰略配置價值突出,目前估值水平已具備一定安全邊際,並且下半年將面臨國企改革、上海迪斯尼、金價避險需求等催化劑的持續刺激,維持“強烈推薦-A”的投資評級;短期目標價爲54元/股(15PE中樞爲25X)。 風險提示:經濟復甦力度低於預期影響首飾消費需求;金價波動影響經銷商拿貨和報表毛利率;非經常性損益變動;國企改革進展低於預期。