報告摘要: 國內鉬業冶煉、加工和貿易的領先者。公司具有焙燒、冶煉、鉬化工、鉬金屬深加工一體化的生產能力,並擁有采礦權和探礦權,旗下的吉林省安圖縣雙山鉬銅多金屬礦鉬資源儲量38,998噸。隨着礦山技改項目的完成,生產能力將向鉬礦採選方向延伸,從而提升公司資源自有率,逐步形成完整的產業鏈。另外,公司的鉬產品貿易靈活穩健,不僅在轉口貿易和國內貿易中保持着較高的毛利率,而且爲降低自產業務成本、保證生產穩定性和經營靈活性提供了強大助力。 核心競爭優勢:鉬鐵產能規模優勢+節約型技術優勢+靈活穩健的貿易運作能力。 規模優勢方面,新華龍鉬業屬於國內鉬鐵“萬噸俱樂部”三甲之一,產能規模僅次於洛鉬股份而超過金鉬股份;隨着國家對鉬行業整合力度的加大,公司鉬爐料規模優勢將進一步體現。技術優勢方面,公司在鉬精礦焙燒、鉬鐵冶煉和鉬酸銨加工等生產過程中總結出一套國內先進的工藝技術,形成了原料要求低、產品質量穩定、熱能利用率高的節約型生產模式。貿易優勢方面,公司良好的信用資質和拓展市場以及維護客戶的能力、出色的風險控制能力以及對鉬品價格的準確判斷能力使其貿易業務成爲公司主業的有益補充。 國內鉬行業:結構調整孕育發展新機遇。需求側,優良的物化特性決定了鉬產品廣闊的應用空間,且難以直接替代;長期內隨着中國經濟結構升級,特種鋼和鉬化工、鉬金屬製品等深加工行業的發展將驅動鉬品需求的增長和結構的優化。供給側,中國鉬資源儲量、產量均居全球首位,近年來國家的調控政策使得國內鉬行業整合優化,公司憑藉規模優勢有望在行業整合大潮中做大做強。 募投項目:提升上游資源自有率、擴張下游高端深加工,打造完整的高端產業鏈優勢。安圖縣鉬銅礦技改項目將增加3,215噸/年的鉬精礦產能,提升公司上游資源自有率、降低原材料成本,實現完整產業鏈優勢;鉬製品擴產項目將增加500噸/年的高端鉬製品產能,優化公司產品結構,提升盈利能力;技術中心建設項目將爲鉬製品精深加工業務提供技術支撐。 每股合理價值區間8.19元~10.11元。這綜合了相對估值和DCF法的結果,按2011年攤薄後EPS計算的市盈率區間爲22.75倍~28.08倍。考慮到公司業務對鋼鐵行業的依賴性較強,我們給予了15%的估值折價。 風險提示:1)鋼鐵行業等主要下游長期低迷;2)原材料價格波動風險;3)原材料價格波動大、資金佔用量大以及匯率不穩定帶來貿易業務風險;4)資產負債率較高以及應收賬款餘額較大的財務風險;5)募投項目投建不達預期。