氯鹼產品仍是公司收入主要來源,煤炭則是本期收入新增長點。 公司目前產業鏈條涉及電力、冶煉、礦山開採、化工和建材,現有年產32萬噸PVC、24萬噸燒鹼、21億度電力、28億噸煤炭、26萬噸電石、24萬噸白灰、10萬噸硅鐵及75萬噸水泥熟料。報告期內,公司氯鹼產品依然是公司收入的主要來源,全年生產PVC/燒鹼分別爲31.41萬噸、23.64萬噸,實現收入分別爲20.07億元、4.38億元(其中片鹼爲2.41億元,液鹼爲1.97億元),同比增長分別爲21.12%、91.28%(其中片鹼同比增長261.93%,液鹼僅增長21.49%)。煤炭產品是本期收入的新增長點,實現營業收入9.93億元,同比增長700.81%(未抵消前)。主要是得益於公司控股子公司神華君正下屬洗煤廠投入正式生產,全年入洗原煤136.9萬噸,生產精煤38.9萬噸,中煤69.1萬噸,煤泥3.4萬噸。 公司盈利能力穩定,費用控制適當。 報告期內,公司的綜合毛利率爲30.54%,比2010年略微降低了2.04個百分點,主要是由於2011年四季度PVC市場價格出現了較大幅度下滑所致,從最高8300元/噸的價位降至6500元/噸。分產品來看,2011年片鹼/液鹼毛利率分別提高了43.87%、49.01%;PVC毛利率下降了7.74%;電力生產由於原煤價格同比上漲較多,毛利率較去年同期下降了7.05%。報告期內,公司三項費用率合計爲12.52%,比2010年降低了3.12個百分點。其中銷售費用率爲4.03%,較去年同期下降0.61個百分點;財務費用率爲2.01%,較去年同期下降3.23個百分點,主要是公司償還了部分銀行借款,利息支出減少;管理費用率爲6.48%,同比增加0.72個百分點,主要原因爲:一是公司生產規模擴大,相應各項費用增加;二是煤炭產量增加較多,相應煤管費大幅增加,工業用地土地使用稅由每平米3元增加至每平米6元,導致公司費用結構改變,稅費佔比相應增加。 產能擴張投放有序,長期增長可期。 公司立足內蒙,利用當地資源優勢,有序推進烏海、鄂爾多斯、錫林郭勒三大循環經濟產業基地的建設。烏海君正化工通過募集資金擴建年產40萬噸PVC/32萬噸燒鹼預計在2012年5月建成投產;老廠區年產5.5萬噸PVC/燒鹼生產線永久性停產,時間安排在2012年3月底。另有利用自籌資金擴建的鐵路專用線項目已投入使用、年產30萬噸電石項目預計2012年上半年投產。達產後,公司電石自給率將由原來的60%提升到100%。鄂爾多斯蒙西項目50萬噸電石、60萬噸PVC/燒鹼正在建設當中,按計劃在2012年上半年完成電石生產系統的安裝工作,年底前全部投產;年內PVC項目土建主體工程要基本完工,預計建成投產時間在2013年7月。 長遠規劃中,公司擬在錫林郭勒盟錫林浩特市工業園區投資建設基於煤炭資源轉化的循環經濟產業鏈,形成公司繼烏海、鄂爾多斯之後的第三個循環經濟產業基地,從而實現在內蒙古自治區的產業佈局。目前公司正在積極開展項目前期工作。 盈利預測、估值及投資評級。 我們預計2012-2013年PVC產量分別爲32萬噸、60萬噸;燒鹼產量分別爲24萬噸、45萬噸;電石產量分別爲44萬噸、82萬噸;煤炭產量均爲260萬噸。公司業績方面,我們預測公司2012-2013年收入分別爲42.53億元、55.26億元,分別同比增長14.69%、29.94%。歸屬於母公司淨利潤爲5.91億元、7.48億元,分別同比增長2.10%、26.44%。我們預計內蒙君正2012-2013年每股收益分別爲0.92元、1.17元,按照4月5日收盤價,對應動態市盈率分別爲19.1倍和15.0倍,給予推薦評級。 風險提示 (1)國際油價大幅下跌,拖累PVC產品價格繼續下調;(2)地產調控政策繼續加緊,對PVC產品需求縮量;(3)項目投產進度低於預期;(4)新增產能難以消化。