株冶集團是全國鉛鋅冶煉龍頭企業,現有鉛鋅冶煉產能近60萬噸,居全國首位,全球第三。鋅產品中合金佔75%。鋅合金的毛利不一定比精鋅高,因爲鋅合金下游客戶基本都是大型鋼鐵企業,溢價能力較強,合同一般是固定價。公司鉛鋅冶煉綜合回收技術全國乃至全球領先,每年可產出近500公斤黃金、100噸白銀、50噸銦、1000多噸鉻、35萬噸的硫酸以及少量鉍等產品。 加工費下跌,冶煉業務利潤微薄。公司電費0.6元/度,鋅冶煉成本爲5000-6000元,鉛冶煉成本在4000左右。今年鉛鋅價格大幅下跌,加工費也先後步入跌勢。除了部分出長單的礦企鋅加工費可保持在5000元/噸上方以外,其餘礦山扣減的加工費已跌至4000-4500元/噸區間,仍然難改鋅精礦利潤趨薄的現實,礦企惜售情緒濃厚。今年公司精礦主要購自國內礦山,因礦山惜售,只有任礦山企業採用點價策略擠壓公司盈利空間。 存貨跌價損失和期貨虧損嚴重影響公司利潤。前三季度公司資產減值損失已達2.44億元,佔同期營業毛利的63%。公司白銀期貨是空頭,三季度白銀期貨價格上漲導致套期保值期貨合約產生的浮動損失,三季度公允價值變動淨損失0.87億元,佔同期營業毛利的54%,三季度資產減值損失和公允價值變動淨損失佔同期營業毛利的171%。目前鉛鋅價格低點徘徊,預計4季度資產減值損失將好轉。 公司盈利嚴重依賴於副產品收益。公司硫酸生產成本200-300元,今年硫酸價格穩定在600元左右,使公司硫酸產品毛利大幅提升。今年黃金和白銀價格高位震盪,貴金屬毛利率能維持穩定。公司銦生產成本2000-3000元/千克,但公司認爲今年銦價仍較低,與07年8000元/千克的價格仍相差較遠,所以一直沒有賣出。況且銦在公司業務中佔比不大,對銦也不是很重視。公司生產的靶材在國內是最先進的,但跟國外比,仍處於中下游水平,只能用在冰箱等低端產品。每年產量約10噸,毛利低,銷售收入歸在放在“其他產品”類裏。公司對貿易業務比較重視,歷史背景是公司想從單一的冶煉加工業業擴展至服務業,但目前鉛鋅價格低位波動的情況下,此項業務很難掙錢。 資產注入和原料獲取之路漫長。目前五礦對公司的定位尚不明確,水口山等公司也是老資格企業,資產重組不易進行。此外,五礦正在做上市,如果湖南有色集團出現變化,上市申報材料就需要修改,因此近期不會開啓注入。湖南的鉛鋅礦山基本都是小礦老礦,人員負擔也比較沉重,所以基本沒有收購價值。 投資評級爲增持。預計公司2011、2012和2013年每股收益分別爲-0.10元、0.05和0.12元,暫給予公司“中性”評級。