2011年淨利潤增速低於預期,EPS爲0.74元。2011年公司實現營業收入119.9億元,同比增長15.5%,實現歸屬母公司淨利潤5.73億元,同比下降7.16%,對應的每股收益爲0.74元,公司淨利潤大幅低於我們的預期。2011年度分派預案,每10股派現金1.00元。 第四季度收入、淨利潤均下降17%、66%,上半年貢獻全年業績的逾八成。11年4季度公司營業收入、淨利潤分別爲25.4億元、3725萬元,同比下降17%、66%,單季度營業收入增速分別爲101.6%、10.9%、1.2%、-17.4%,淨利潤增速分別爲84.7%、-19.9%、-29.9%、-66.0%,均呈逐季放緩的態勢。單季度淨利潤佔比分別爲43.8%、37.3%、12.4%、6.5%,上半年爲業績增長打下堅實基礎。 公司裝載機、挖掘機業務銷售增速“前高後低”,整機業務收入僅增長6.53%。爲了調控通貨膨脹,國內宏觀調控政策趨緊,導致下游投資增速回落。據協會數據統計,裝載機、挖掘機行業銷量上半年增長19.07%和32%,下半年僅增長7.8%和下降27.6%;全年分別增長13.96%和6.9%。公司裝載機、挖掘機分別銷售4萬臺、4,253臺,分別增長16.7%和51.8%,由於基數較低及銷售策略急進,公司挖掘機增速遠超行業平均水平,市場佔有率較2010年上升0.7個百分點至2.4%。公司整機業務收入85.6億元,同比增長6.53%。 盈利能力下降1.4個百分點,今年預計毛利率水平小幅下降。2011年公司綜合毛利率爲15.34%,較2010年下降1.4個百分點,一方面由於鋼材、輪胎等原材料價格上漲導致整機業務毛利率同比下降0.8個百分點至19.99%;另一方面則是配件業務增速超過整機收入增速,配件業務佔比上升爲27%,而其毛利率僅爲2.9%。2012年公司挖掘機銷售佔比將有所回落,預期毛利率可能進一步小幅下降。 激進的信用銷售加大公司現金流壓力。工程機械行業信用銷售策略廣泛應用,公司也加大信用銷售的營銷力度,參股35%的廈門海翼融資租賃有限公司2011年營業收入大幅增長113%,經銷商通過廈門海翼公司辦理融資租賃支付貨款1.83億元,同比增長64.8%。同時,促銷導致公司應收賬款餘額32.9億元,較年初增長87.4%。公司11年經營淨現金流爲-13.11億元,2010年經營現金流爲4.48億元,公司現金流緊張。爲了支持業務規模的擴大,公司短期借款增加21億元。投資收益激增縮小了淨利潤的降幅。公司減持興業證券935萬股,確認投資收益1億元,導致投資收益同比增長9.6倍,佔利潤總額的14.8%。若扣除投資收益後公司淨利潤降幅擴大至9%。 維持“增持-A”評級。2012年工程機械行業將面臨較大的調整壓力,我們預計2012-2014年公司淨利潤分別爲5.40億元、6.59億元、7.48億元,同比增長-5.8%、22%、13.5%,對應的EPS爲0.68、0.82、0.94元,維持“增持-A”投資評級。 風險提示。國家宏觀調控導致固定資產投資回落超預期;原材料價格上漲風險。