投资要点

公司2011年业绩低于市场预期:2011年3月12日发布年度业绩报告,公司2010年实现营业收入21.96亿元、营业利润1.35亿元,归属母公司净利润1.30亿元,同比分别增长10.63%、280.22%和244.89%,公司2010年整体毛利率为21.56%,高出2009年5.21个百分点,导致利润增速远高于收入增速;公司2010年实现EPS为0.22元,低于市场整体预期;

从分产品来看,公司低于市场预期的主要原因为:

1、整个抗生素制剂销售增速比我们之前预测的20%低了近8个点,虽然公司通过产品结构调整使产品毛利率提升了0.3个百分点,但是依然低于行业平均增速;随着国家对抗生素乱用行为的控制我们推测未来制剂业务增速大幅提升的可能性较小,预计增速将保持在15%左右;

2、在半合成原料药方面基本符合我们预期,也是公司2010年业绩增度达到244%的主因,其中主要是受益7-ACA价格的持续高位以及公司实现酶法后带来的成本大幅降低所致,2010年半合成原料药毛利率达到12.20%,同期2009年只有0.34%,我们预计2011年7-ACA价格会有所下滑,同时随着燃料成本的上升公司该板块业务毛利率有下滑风险,虽然公司2010年四季度进行了7-ACA扩产,但预计对整体毛利增厚有限,我们预计2011年7-AC 价格会在750-800元的区间波动,毛利率毛利率可能下滑到20%一下,但由于公司四季度扩产因素我们预计毛利增速约在40%左右;

3、兽用抗生素基本和我们前期预测的15-20%增速基本一致,同时毛利率近三年持续攀升,2010年比2009年高出3个百分点,随着市场的不断规范我们预计未来毛利率还有提升空间,预计未来兽用抗生素增速依然会保持在15-20%区间;

从产品来看,目前泰乐菌素市场紧缺,生产厂家大部分没有现货,而且订单已经排满,最早要到三四月份才有现货,从以往情况看,每年冬季至春季换季节时,需求增长,价格会有所变动。公司是目前国内最大的泰乐菌素生产厂家之一, 2011年公司泰乐霉素系列产品产能有800吨,价格上升有望带动兽用抗生素整体毛利率的提升,预计2011年毛利率有望达到20%;

在战略上,公司从2010年开始调结构、转方式,把消耗高、优势弱、与市场对接差的产品退出生产,调整安排高科技含量、满足患者用药需求的产品投产。主导产品青霉素类半合成药品、头孢类抗生素从中间体到原料药、制剂都自成体系,逐步增强了自身竞争优势。同时为实现市场上的强强联合,公司还与上海医药、南京医药、国药控股、湖北九州通等国内医药商业前20强建立起了工商战略合作伙伴关系,使战略合作业务比重占到30%以上,有效的带动了抗生素业务的快速发展;我们预计合作优势有望在2011年的到进一步的体现;

从单季度来看,四季度公司实现收入5.79亿元,同比增长4.51%,环比增长13.65%,实现EPS 为0.05元,由于公司四季度计提了1688万元,因此间接拉低了四季度净利润水平。由于抗生素我们预测公司一季度依然能够享受行业周期优势,预计EPS有望达到0.1元;

我们维持前期公司盈利预测,预计公司2011-13年归属母公司净利润分别为1.71亿元、2.04亿元和2.43亿元,同比分别增长31.94%、19.38%和19.24%,对应2010-12年EPS 分别为0.29元、0.35元和0.42元:我们维持目标股价合理区间为8.12元—9.28元,继续维持“持有”的投资评级。