一、公司基本情況 西昌電力主業爲“水力發電+電網運營”,擁有6個直屬水力發電廠和1個控股水力發電廠,總裝機容量9.94萬千瓦,經營區域爲四川涼山州。 回顧2009年度,西昌電力的公告中有幾個值得我們關注:一是公司的大量擔保債務問題在2009年得到進一步的解決,其期末擔保餘額從2008年底的5.25億元(佔淨資產211%)下降到了09年末的7240萬元(佔淨資產18%)。二是公司大股東變更爲四川省電力公司之後,雖然09年試圖進行重組失敗,但未來仍存在進一步的資產重組可能。 二、 財務報表分析 1、 收入方面 2009年西昌電力實現銷售收入約4億元,同比增長1.4%,主要是得益於電量的提升。綜合上網電價較2008年有所下降,估計可能是因爲09年豐水期公司區域內水電發電量較好,因此公司的豐水期電力銷售量在全年佔比較大,從而拉低了全年均價。 2、 盈利能力方面 由於西昌電力作爲區域性電網,主要盈利模式是賺取銷售電價、和上網電價之間的價差,因此售電結構與購電結構的變化決定了其毛利率的走向。從2007年以來各個季度的毛利率變化可以看到,公司毛利率類似水力發電企業,在1、4季度枯水期的時候毛利率略低,2、3季度則因爲來水較好而毛利較高。 3、 財務費用方面 2009年西昌電力的財務費用降爲0.29億元,同比下降29%,一方面是因爲有息負債金額減少了,另一方面,公司的加權資金成本受銀行貸款利率有所下浮。 4、 主要財務指標 由於2009年西昌電力債務擔保問題大部分解決,因而隨着和債權人在支付金額上取得一致之後,在各財務指標中盈利性指標公司都表現較好。但其實,2009年公司扣除非經常性損益後,實現的淨利潤是同比下降28%的。而從在建工程來看,主要的項目是集中在木裏河和永寧河流域上。 三、 投資機會——未來業績的增長點、及評級 西昌電力2010年與鹽源縣政府共同出資設立西源電力,公司持股85%,用於開發永寧河一級、二級、四級、五級電站。未來隨着擔保債務的進一步解除,公司的自身融資能力將逐步恢復。 但以當前西昌所參股的大沙灣和永寧河四期項目來看,其項目資本金就需要4.6億元,而公司09年末貨幣現金餘額也僅爲0.24億元,經營性現金流爲1.74億元。扣除掉約定償還的擔保貸款,實際可用於對外投資的資金有限,未來公司將通過何種方式進行融資值得關注。 西昌電力未來的發展勢必需要大股東的多方面支持,而後續清償時間表,電站項目投產資金來源、及工程進度還需與公司做進一步溝通,暫時給予中性評級。