業績符合預期。公司2010年報,實現營業收入27.3億元,同比降低6.3%,利潤總額1.04億元,同比增長97%,歸屬上市公司股東淨利潤8710萬元,同比增長50%,增發攤薄後EPS0.25元,基本符合預期。 產銷量降低,毛利提升。公司由“銷量拓展”向“效益增強”發展,收入結構有改善。10年磷複肥產量120.2萬噸,同比降低7.6萬噸;國內二銨均價10年同比上漲約15%,公司收入降低6.3%,估算銷量下降20%。 公司毛利率上升3.4百分點至8.61%。收入中,出口增長743.2%,毛利率18%,高於內銷8%的水平,對毛利貢獻由0.7%提升至11%。毛利率11%的一銨收入增長16%,而二銨(8%毛利率)下降16%。 三項費用率小幅上升。公司三項費用率一直保持業內較低水平,10年公司費用率由3.46%小幅提升至4.35%,增加支出約1800萬,其中增長主要是銷售費用中的運輸費增長98%,銷售服務費增長59%,以及管理費用中職工薪酬增長25%。 存貨增長,儲備後期銷售。公司年末存貨同比增長1.84億元,增幅51%,主要是公司部分原材料價格上漲,以及公司11年初供貨量較大,公司增加相應原料及產成品儲備所致,公司預收賬款同比增長20%,達3.64億元。 2011磷肥趨勢向好。我們預計2011年全球磷酸開工率達到80%,僅低於2007年的85%的水平,全球磷肥價格上漲,美洲灣達到615-618美元/噸,較10年7月低點已上漲40%,摩洛哥OCP將11年4月二銨再上調10美元至665美元/噸CFR。全球農產品價格高位,中國高關稅限制出口及突尼斯磷銨繼續停產,我們預計國際磷銨價格還將持續高位。6月-9月磷肥出口低關稅,將刺激國內磷肥價格階段性上漲。 投資建議。我們預計公司11-13年EPS0.30、0.38、0.46元,PE52、41、34倍,維持“中性”評級。《磷銨生產准入條件》將中長期利好公司發展。 風險提示。國際、國內磷肥受天氣因素等影響,需求大幅下降;國家出臺嚴厲政策限制磷肥出口;公司原料硫酸、液氨、磷礦石等價格大幅上漲。