遼寧省發電小時不容樂觀,熱電公司防禦性較強。1-5月月份遼寧省用電同比增長1.34%,低於全國增速5.82%,增速低迷。遼寧省重工業佔比較大,經濟下滑對用電需求增速影響較大。1-5月份遼寧省火電裝機容量,增加347萬千瓦,同比增長11.28%,裝機容量增速大幅反彈。考慮到用電需求增速低迷,預計全年發電小時不容樂觀。在經濟下形的背景下,熱電類公司一、四季度有供熱支撐,發電小時仍較有保障,充分受益於煤炭價格下滑,防禦性較強。除了白音華外,公司所運行的基本均爲熱電機組,在現在的宏觀背景下公司將充分受益於煤炭價格下跌,敏感度高於其他火電類公司。 煤炭價格進入下跌通道,市場煤比重較大,二季度燃料成本環比下降明顯。公司煤炭主要來自於蒙東地區,以市場煤爲主,我們觀察了蒙東地區煤炭價格走勢。 以蒙東地區錫林郭勒坑口煤炭價格爲例來看,去年下半年出現加速上漲,在較短的時間裏從每噸220元/噸,上漲到270元/噸的高點。相對港口價格,坑口價格進入下跌通道較晚,進入今年5月初才開始下行,下行到目前的230元/噸,下跌了14.81%,基本下行到去年上漲的起點。經過簡單測算,錫林郭勒坑口煤炭一季度均價270元/噸,二季度均價250元/噸,同比下降7.14%。考慮到公司煤炭採購主要來自蒙東地區,預計公司燃料成本下跌主要在二季度,且二季度公司燃料成本環比下降明顯。 二季度業績環比有望向好,四季度迎來業績高峰期。我們分析了公司二季度燃料成本較一季度環比下降明顯,但一季度爲供熱季,公司發電小時良好,二季度發電小時將小幅下滑,但考慮到公司一季度燃料成本環比下降明顯,我們認爲公司二季度業績有望環比好轉。如若煤炭價格下半年小幅下跌且不出現大幅反彈,四季度供熱季將迎來公司業績高峰期。 項目儲備豐富。公司目前開展前期工作的有三個電廠,合計控股裝機容量240萬千瓦,權益裝機容量193.2萬千瓦,基本與公司目前規模相當,未來增長潛力巨大。公司儲備的三個電廠中兩個爲熱電,熱電項目覈准期限主要取決於當地熱負荷水平,一旦當地熱負荷水平較滿,覈准在即。目前蘇家屯一期運用後,當地熱負荷已經較滿,蘇家屯二期覈准的速度應該較快。此外,白音華二期屬於坑口電廠,配套白音華海州露天煤礦三期,目前公司在爭取特高壓供上海線路(錫盟-南京、淮南-上海),特高壓外送使得發電小時較有保障,盈利能力要好於一期。 盈利預測及投資建議。我們預計公司2012-2013年每股收益分別爲0.47、0.71元(2013年業績考慮了定向增發攤薄),對應市盈率分別爲16、10倍,公司2013年的增長較爲確定,主要來自於丹東熱電的投產以及白音華海州露天煤礦二期的核準,考慮到公司熱電爲主在目前經濟環境下防禦性突出,業績環比有望逐步好轉,我們給予“買入”的投資評級。 投資風險。煤炭價格超預期上漲侵蝕公司利潤;新項目覈准風險;發電小時持續下降風險;白音華煤礦未按預期覈准。