第二季度盈利增長38% 公司上半年實現收入6.6億元,同比增長5.6%;淨利潤4,966萬元,同比增長6.9%,EPS爲0.21元,符合我們的預期。其中第二季度實現收入3.7億元,同比增長19.7%;淨利潤2,636萬元,同比增長37.7%,EPS爲0.11元。利潤與收入增速一致的背後是毛利率和期間費用率的同步上升形成抵消。 毛利率上升主因產品結構優化,成本下降影響預計逐季顯現 上半年公司毛利率爲25.9%,高於去年同期的24.0%。公司四類產品中三類毛利率同比小幅下降,唯濾嘴棒紙毛利率由17.4%提高到24.8%,且由於其收入增長20.9%、佔比提高到26.7%,我們判斷高毛利率的高透氣度成型紙銷量大幅增長形成的產品結構改善是公司綜合毛利率提高的核心原因。而第二季度毛利率較上季度有所下降可能與產品銷售結構有關,該短期波動過往時有發生。 在成本方面,公司與國際大型漿廠採取長協供貨方式,而前期此類漿廠價格明顯高於其他進口廠商,這令公司成本尚未獲得明顯下降,8月份開始大型漿廠大幅調底價格預示公司毛利率在未來季度上升。基於全球木漿供需分析我們看空未來兩年漿價,公司盈利能力提高具有一定持續性。 費用率上升,經營效率下降 上半年期間費用率爲14.8%,去年同期爲12.8%,其中管理和財務費用率均上升1.1個百分點,銷售費用率略降。存貨週轉由上年同期的93天增至120天,應收賬款週轉由56天增至63天。經營效率下降除了原有產品市場競爭增強外,可能還與二季度投產的1.7萬噸字典紙生產線原料儲備增加及產品試銷有關。 風險提示 木漿供需關係不符合我們的預期;高透成型紙市場需求發生不利變化;捲菸行業實行招標採購令價格競爭激烈;新產品字典紙銷售前景需觀察。 調低盈利預期,維持“推薦”評級 公司未來盈利增長的驅動主要來自漿價的下跌和高透成型紙的規模擴張,基於半年業績符合預期且下游需求相對平穩,我們維持2012~2014年EPS預期即0.44/0.71/0.81元(可轉債全部轉股攤薄爲0.34/0.55/0.63元),增長率爲15%/62%/15%,P/E爲15/9/8X,維持“推薦”評級。