投資邏輯 國內低焦油捲菸開始爆發式增長:2011年全國捲菸總銷量4831萬大箱,低焦油捲菸銷售330萬大箱,同比增長365.7%;2012年1-2月份,低焦油捲菸實現銷量112.89萬箱,同比增長213.70%; “控煙”與財政依賴兩難之下,政府推動捲菸“降焦”是必然選擇:國際國內“控煙”運動呼聲高漲,2011年菸草行業上繳國家財政6001.18億元,佔比全國財政總收入5.78%;國家菸草局規定2011年捲菸焦油量不超過12毫克/支,2015年不超過10毫克/支; 高透紙是“降焦”不可或缺的技術手段,國內產能緊缺:捲菸降焦主要使用高透氣性濾嘴,高透紙是生產高透氣性濾嘴的核心材料;目前掌握高端高透紙生產技術的企業僅有恒豐紙業和中煙摩迪; 恒豐紙業獨享盛宴:公司2011年高透紙產銷量7000噸,佔據國內80%市場份額,2012年和2013年產能分別將擴張到1萬噸和1.6萬噸;同期競爭對手並無大型產能擴張,同時公司憑藉技術和產品穩定性的領先優勢將充分享受行業利好。 盈利預測、估值和投資建議 預測恒豐紙業2012-2014年攤薄EPS(考慮可轉債全部轉股)0.433元,0.584元和0.686元。 我們認爲應給予公司高於普通紙業公司的估值,理由如下: 公司產能擴張優勢明顯,享受低焦油捲菸市場啓動帶動高透紙行業利好的確定性高。 與其他造紙公司的強週期特性不同,公司下游爲銷售和盈利都十分穩定、能穿越週期的菸草行業,且國際紙漿供需在2011年開始進入供略過於求的週期,未來2年紙漿價格平穩,上升概率很低;這些因素使得未來2年恒豐紙業經營的週期性小。 基於上述理由,剔除估值異常的民豐特紙,給予公司22x12PE和18x13PE,目標價10.50-10.82元,建議買入。 風險 紙漿價格大幅波動;競爭對手產品研發速度超預期,行業競爭加劇。