投資要點 高透成型紙處於需求爆發增長期。國家菸草局要求2015年將捲菸焦油含量降到10mg以下。而濾嘴通風技術是最直接有效的降焦技術,採用12000CU以上的高透成型紙能夠降焦30%,8mg以下的低焦煙不使用高透成型紙將無法達到含量要求。隨着焦油含量下限的不斷降低,未來三年高透成型紙將有望迎來需求爆發期,推廣比例達到80%時,預計高透成型紙的年需求量將達到3.6萬噸,而預計到2012年底市場供應不到2萬噸規模。 直鍍法真空鍍鋁紙有望成爲煙用襯紙主流。真空鍍鋁紙的鋁耗量僅爲鋁箔襯紙的1/200,單位面積的使用成本也已經較前者低。而在真空鍍鋁紙的兩種實現途徑中,直鍍法不用消耗PET或BOPP膜,有更好的環保性能,有望成爲技術主流。預計推廣比例達到80%時,對原紙的需求量將達到12.6萬噸。 公司未來2年產能擴張,增長點明確。高透成型紙和直鍍法真空鍍鋁原紙在國內有較快增長空間,公司在這兩個項目中均有國內領先的技術儲備,積極的產能擴張能夠鞏固在這兩個領域裏的先發優勢,享受需求爆發帶來的銷量增長。 未來兩年有望受益於成本中樞下行。由於大宗紙品行業需求不振,國際漿價目前仍在底部徘徊,而巴西2013年後尚有1000萬噸產能投放,我們預計未來12、13兩年木漿成本保持低位可能是大概率事件。作爲老牌造紙企業,公司一直善於利用靈活的原材料儲備機制,以充分享受漿價下降帶來的毛利提升。 財務與估值 首次給予公司增持評級。不考慮可轉債的轉股,我們預計公司2012-2014年每股收益分別爲0.43、0.54、0.61元,參考公司歷史平均估值水平,併兼顧大規模的產能擴張帶給公司的成長性,給予公司18倍市盈率,對應目標價7.74元,首次給予公司增持評級。 風險提示 原材料木漿價格大幅上漲;新增產能紙品,如真空鍍鋁內襯紙和高透成型紙銷售不達預期;市場競爭加劇,如中煙摩迪等競爭對手加快產能投放,形成價格競爭壓力。