要點: 5月中旬,我們對兩面針進行了實地調研。兩面針是國內日化行業中的巨頭企業,曾經在我國牙膏行業中處於龍頭低位,但在2000年之後,市場受到國外日化巨頭高露潔(Colgate)、佳潔士(Crest)的擠佔與蠶食,已經淪爲牙膏市場的二線品牌。自2003年之後,兩面針開始走向多元化經營之路,陸續開闢了洗滌業務、婦女衛生用品、造紙、製藥、三氯蔗糖、房地產等業務。由於在新業務上缺乏經驗,公司整體業績連續幾年表現不佳,本次調研的主要目的是分析兩面針各項業務的運營情況。 公司牙膏牙刷和日化業務表現平庸,難以大幅貢獻業績。造紙業務有公益色彩,近年來技改消耗了大量現金,預計在技改成功以及120萬畝速生林基地建成之前難以實現盈利。公司製藥業務近年來有所起色,但基數低故看不到足夠吸引力。三氯蔗糖業務是公司近年來唯一高增長的項目,我們認爲其未來具備上市融資的可能。 對於兩面針而言,2011年估計盈虧平衡,仍然是業績的低谷,預計公司要繼續出售中信證券股權維持現金。當前判斷公司基本面見底爲時尚早,而未來反轉主要看造紙、捷康。我們認爲2013年可能會是公司業績復甦的一年,邏輯包括造紙業務節能降耗技改和速生林建設可能有所成效;捷康公司有運作上市的可能;現任董事長退休,管理層換屆帶來的改革等。 從市場角度來看,我們認爲公司的下跌極限看絕對價值,上漲契機看業績反轉和金融股權重估。當前A股市場處於黎明前的黑暗,小盤股仍有下跌空間。我們認爲兩面針正處於業務轉型期,股價的下跌極限在於重估價值,而一旦主業反轉,將提供極大的業績彈性與估值彈性。當前公司總市值36億元,距離我們測算的絕對價值尚有約20%空間。我們給予公司“中性”評級。