投資亮點:我們首次覆蓋錦州港,給予“中性”投資評級。作爲蒙東地區煤炭通道出海口的戰略地理位置以及來自大連港集團的進一步整合預期是公司的投資主線,但高企的估值水平顯示這兩大增長故事已經較爲充分的反映在當前的股價中。 錦赤鐵路將於2012年建成,有望帶來1億噸煤炭吞吐需求。但由於煤炭吞吐量增量主要由新建煤炭泊位帶來,公司股權佔比較小,預計2012年新增歸屬於錦州港部分盈利僅有0.11億左右,2015年將達到0.89億,分別相當於錦州港2010年預測盈利的5.5%和44.1%,短期內盈利貢獻有限。 目前,大連港集團累計持有公司股份3.04億股,股權比例約爲19.44%,僅次於東方集團的19.73%。我們認爲,大連港向大股東收購控股股權的時機已經成熟,唯有轉讓價格可能構成障礙。同時,大連港集團也存在進一步從二級市場收購股票擴大股權的可能。 財務預測:我們預計公司2010年經營性盈利將同比增長18.0%或0.30億元,主要得益於公司貨物吞吐量增長(0.16億)和裝卸費率提升(0.19億)。2011年盈利將同比下降5.4%或0.11億元,主要由於新建集裝箱泊位竣工帶來財務費用和折舊費用大幅上升所致。長期來看,在煤炭吞吐量2012年開始跨越式增長的帶動下,公司2009~2015年經營性淨利潤複合增長率將達到17.2%。 估值與建議:目前公司DCF估值以及市盈率估值均以顯示當前股價已經透支了未來的盈利增長,但市淨率估值顯示錦州港作爲戰略性整合資源仍具備一定的投資價值。大連港集團對上市公司較高的增發價格7.77元爲當前的估值水平帶來一定的支撐,而大連港集團整合進程的逐步推進或將帶來趨勢性投資機會。 風險:煤炭裝卸需求及大連港對錦州港股權整合的不確定性。