收入大增,淨利率下降。三季報顯示,第三季度收入同比增長75.2%,環比增長25.1%;歸屬於上市公司股東淨利潤同比增長19.9%,環比增長-6.2%;三季度淨利率爲6.25%,低於二季度的7.36%。我們認爲,淨利潤與收入增長的不匹配,主要原因是:第一,光學鏡頭目前處於產品爬坡期(相對而言,鏡片較爲成熟),盈利能力還沒有達到穩產水平;第二、產品外發加工比重較大;第三,母公司權益比從二季度的77.0%下降到68.0%。 收入增長超預期仍在持續,鏡頭業務尤其值得關注。2010 年1-3 季度,季度收入同比增長率分別爲75.4%、68.0%、75.2%,持續超預期。我們認爲,原因有兩點:第一、下游的數碼相機、手機行業持續景氣,尤其是作爲公司重要客戶的佳能、富士、尼康、索尼等全球一線品牌產銷兩旺;第二、產品結構的重大變化,光學加工業務中原本佔比較小的鏡頭快速成長。 鏡頭毛利率上升空間較大。鏡頭業務目前處於產品爬坡期,穩產後毛利率將明顯提升;並且目前代工生產的鏡頭比例較高,隨着自主品牌佔比的提升,產品價格和盈利水平還有較大上升空間。 產業集群優勢值得關注。公司本部所在地江西上饒,已經形成以鳳凰光學爲核心的光學產業集群。公司通過將低毛利組件外發加工等形式,加大自身產能彈性,規避市場風險,但也使毛利率有所下降。 改制預期。2008 年江西省國資委制定《關於加快推進國有工業企業改革實施方案》,當年省委、省政府提出“兩年基本完成全省國有工業企業改革任務”,我們認爲,隨着時間推移,改制預期將會加強。 我們認爲,公司目前處於淨利率的低點,隨着鏡頭爬坡期的結束,盈利能力將得到修復和提升,而公司又具有較高的業績彈性。我們預測,公司10、11、12 年收入爲15.0 億、20.7 億、27.7 億元,EPS 爲0.30、0.44、0.65元,對應10、11 年PE 爲37.7、26.1 倍,維持增持評級。 風險提示。公司所處的消費電子行業產品更新快,如果公司新產品開發速度不能跟隨下游終端產品,業績將受到影響。