事件：收入基本符合預期，維持高斜率減虧。公司發佈23Q1 業績，實現收入51億元，同比持平，符合彭博一致預期；實現Non-GAAP 口徑下歸母淨虧損10.3億元，同比收窄38%、環比收窄22%，對應淨虧損率20%，同比、環比分別收窄13%、1%，虧損收窄幅度超過彭博一致預期。
遊戲業務短期仍處於空窗期，年內關注自主發行產品的流水釋放，以及渠道業務受益於行業Beta。遊戲業務實現收入11 億元，同比下滑17%，環比下滑1%。
主要源於本季度本無重點新品上線，且存量產品流水自然衰減。展望未來，三季度自主發行產品有望集中釋放：年內重點代理產品《閃耀！優俊少女》已經於3月獲得進口遊戲版號，考慮到版號與上線之間本地化、調優的時間需要，有望於暑期上線。此外，已經獲得版號的女性向自研產品《搖光錄：亂世公主》、卡牌遊戲《依露希爾：星曉》同樣也有望於暑期上線。另一方面，渠道業務開始受益於行業週期：重點二次元產品《崩壞：星穹鐵道》、《重返未來：1999》分別於4 月底、5 月底上線，截止6 月4 日，已經於bilibili 渠道分別獲得405 萬、106 萬次下載，有望於二季度起通過渠道分成的方式貢獻收入增量。展望未來，6 月仍有《白夜極光》、《第七史詩》等二次元產品相繼上線，我們看好年內公司作爲二次元遊戲重要的發行渠道之一，受益於版號發放常態化所帶來的行業爬坡週期。
大會員穩定，直播滲透率維持提升。增值服務業務實現收入22 億元，同比增長5%。期末大會員業務付費會員數2020 萬，數量同比基本持平；並且有望在後續內容供給逐步恢復下，同步恢復增長。23Q1 活躍主播數量同比增長35%，內容供給維持增長；付費用戶數同比增長15%，跑贏MAU 增速（7%），反映滲透率仍在提升。展望未來，我們認爲直播業務仍然有望在滲透率提升下維持相對較快的增速，驅動增值服務的收入端擴張。
庫存擴張驅動廣告業務增長，關注遊戲垂類受益於行業beta，以及泛電商垂類的拓展。廣告業務實現收入13 億元，同比增長22%。其中，效果廣告收入增速接近50%，品牌廣告與商單廣告收入維持正增長。主要的增長動力源於廣告庫存的增長：本季度總VV 同比增長37%達到41 億，其中Story Mode 與PUGV 視頻分別增長82%與26%。從垂類的角度上，公司的優勢在於遊戲，以及3C 數碼、家電、護膚品等爲代表的泛電商品類。對於前者，有望隨着遊戲行業本身的產業週期逐季度恢復；對於後者，“軟廣+硬廣”模式仍在持續拓展，且有望受益於宏觀經濟本身的恢復。
盈利預測與投資建議。考慮到本季度的經營情況，我們略微調整公司23-25 年收入預測至242/274/300 億元，同比增長11%/13%/9%；Non-GAAP 口徑下歸母淨利潤（虧損）至-33/-9/0.34 億元。維持對於公司的買入評級。
風險提示：宏觀經濟波動風險；產品上線進入不及預期風險；競爭加劇風險。