来源：中金研究 作者：刘刚 张巍瀚

摘要

在美国债务上限问题取得积极进展以及市场期待国内将出台更大力度的利好性政策的预期驱动下，海外中资股市场上周五出现明显反弹。在此前市场明显进入超卖区域、风险溢价也已经处于高位后，空头回补交易可能也是市场快速反弹的主要推手。如此强劲的反弹使得近期笼罩在市场中的悲观情绪有所缓解，且再次验证了我们此前判断，即市场存在下行保护，在恒生指数18,000点关口附近得到有效支撑。

对于本轮反弹后续是否具有可持续性，一方面，我们认为市场在这一位置存在较好的下行保护。政策预计延续其过往防范下行风险的托底做法叠加美联储货币政策大概率不会进一步加速紧缩这两个因素仍然足以为市场提供下行保护。此外，市场当前计入了较多的悲观预期，因此目前水平市场的风险收益性价比确实具有吸引力。但另一方面，市场打开更大上行空间的前提依然是更为积极的增长前景，这也是吸引海外资金回流的主要动力。反之，市场可能会延续区间震荡格局。这一背景下，我们建议投资者：1）交易波动，即市场超卖时逢低买入，预期较为充分时获利回吐；2）交易结构性机会，采取“哑铃型”策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。

正文

反弹行情能否持续？

市场走势回顾

在承受了过去两周多轮抛售压力，回吐年初以来全部涨幅后，港股市场上周五迎来强势反弹，最终实现自5月以来首个单周上涨。整体来看，成长板块占比较高的恒生科技指数大涨3.6%，MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别上涨1.5%、1.5%和1.1%。板块方面，传媒娱乐和地产板块领涨，分别上涨4.5%和3.2%，而交通运输和能源板块表现落后，分别下跌5.0%和2.3%。

图表：MSCI中国指数上周小幅上涨1.5%，其中媒体与娱乐板块领涨

市场前景展望

在美国债务上限问题取得积极进展以及市场期待国内将出台更大力度的利好性政策的预期驱动下，海外中资股市场上周五出现明显反弹。与此同时，在此前市场明显进入超卖区域（相对强弱指标跌破30）后，空头回补交易可能也是市场快速反弹的主要推手（港股卖空成交比率从周三20%的高点回落至周五15%左右）。如此强劲的反弹使得近期笼罩在市场中的悲观情绪有所缓解，而且再次验证了我们此前判断，即市场存在下行保护，在恒生指数18,000点关口附近得到有效支撑。但目前需要回答的问题是，本轮反弹行情的持续性如何？

图表：上周市场出现超卖情况

图表：市场隐含的风险溢价也攀升至2022年11月以来最高水平

一方面，我们认为市场在这一位置存在较好的下行保护。虽然短期来看国内政策层面急于推出新一轮大规模刺激性措施的迫切性并不是很高，但是政策预计延续其过往防范下行风险的托底做法叠加美联储货币政策大概率不会进一步加速紧缩这两个因素仍然足以为市场提供下行保护。另外，经过了前期的大幅下跌，港股市场在RSI超卖指标、卖空成交占比等多个维度都已经出现明显的超卖迹象，同时整体市场如恒指也已经破净（低于1倍P/B），恒生国企更是跌至0.9倍以下，这都表明市场计入了较多的悲观预期。因此，目前水平市场的风险收益性价比确实具有吸引力。

图表：卖空成交比率也快速大幅攀升

但另一方面，我们认为市场打开更大上行空间的前提依然是更为积极的增长前景，这也是吸引海外资金回流的主要动力。尽管处于极端低位的估值水平足以为市场带来下行保护，但却难以打开市场的上行空间。市场若想完全摆脱自3月以来的区间震荡走势，更乐观的经济增长前景仍然是必不可少的条件。经济增长前景的向好依赖信贷扩张周期的开启。换言之，如果市场新的驱动力显现（我们认为房地产政策放松以及政府部门加杠杆可能是关键性举措），市场的上涨空间有望更大，进而吸引海外资金回流与人民币升值（这也恰恰解释了为什么上周五市场对政策预期反应如此敏感）。反之，市场可能会延续区间震荡格局。

就目前而言，国内经济增长动能的确出现放缓，可能需要更多政策支持。5月官方制造业PMI环比下降0.4个百分点，连续第二个月处于收缩区域。5月非制造业PMI也从4月的56.4回落至54.5。经济活动领域如此低迷的表现叠加过去几周公布的经济金融数据弱于预期，导致市场担心自去年底疫情政策优化以来，国内经济复苏趋势是否已经丧失动能。这一判断同时引发了市场对于后续国内政策层面可能出台进一步的刺激性举措（尤其是大城市地产行业方面）来恢复上行经济增长动能的广泛猜测。外部方面，美国债务上限危机的解决以及本月FOMC会议美联储可能暂停再度加息的可能性攀升两个因素助力市场情绪改善，并推动此前大幅攀升的美元指数和10年期美债利率出现回落。与此同时，美国就业增速整体高于预期，但上周五公布的失业率大幅上升可能会为美联储本月暂停加息提供支撑，促使美联储评估潜在影响等待7月做出更好的决定。

这一背景下，我们建议投资者：1）交易波动，即市场超卖时逢低买入，预期较为充分时获利回吐；2）交易结构性机会，采取“哑铃型”策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1）5月制造业整体走弱，服务业有所回落但仍处较高水平。受此前积压订单需求释放和需求不足的因素影响，5月中采制造业PMI为48.8%，低于49.5%的市场预期，较上月环比下降0.4ppt并连续两个月处于收缩区间。其中，在手订单指数为46.1%，较上月下降0.7ppt，积压订单的支撑效应有所消耗；新订单指数为48.3%，较上月下降0.5ppt，制造业市场需求趋弱；分行业来看或受建筑业拖累明显，基础原材料行业PMI较上月下降 2.1ppt至45.8%。5月服务业方面，前期基数较高，经营活动指数环比回落1.3ppt至53.8%，但仍处于扩张区间且绝对值位于历史高位[1]。

图表：5月中国制造业PMI持续处于收缩区域

2）美国参议院投票通过债务上限法案。FRA法案决定暂停债务上限至2025年1月，期间允许财政部继续发债以支持偿债和其他支出，暂停期后债务上限重置为原有债务上限加暂停期内新增债务。作为条件，法案对2024和2025财年的政府开支进行限制，但幅度及涉及领域相比此前版本相对“友好”。债务上限问题基本得到解决，避免美国面临技术性违约（潜在违约风险的X-Date为6月5日），短期将有助于提振市场情绪和风险偏好。

3）美国5月非农数据超预期。美国5月非农就业人口新增33.9万，大幅高于市场预期的19万。教育健康、专业及商业服务等服务业仍然是主要贡献项。劳动参与率维持在62.6%，与4月持平，但5月失业率从3.4%大幅抬升至3.7%。另外，平均时薪环比增速回落至0.3%，低于前值的0.5%。美国非农新增强劲，且信用卡的拖欠率持续抬升，整体表明了低收入人群的就业需求抬升，就业供给增加，有助于弥补就业缺口并压低工资。

4）流动性：上周南向资金和海外主动型基金均流出海外中资股市场。具体来看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金大幅流出海外中资股市场，流出规模达到5.238亿美元。与此同时，中国内地投资者上周通过港股通也减持了共计69亿港元的港股。

图表：上周南向资金和海外主动型基金均流出海外中资股市场

投资建议

虽然港股市场短期可能缺乏方向并延续窄幅震荡走势，但我们认为市场仍然存在结构性机会，类似2019年下半年。配置策略上，我们建议投资者继续参与市场波动带来的机会或者采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软硬件以及部分医疗保健板块），以及因美联储未来政策转向而从中受益的投资标的。

编辑/lambor