格力地產擬收購珠免100%股權。格力地產擬向珠海市國資委、城建集團購買珠海免稅100%股權，交易對價89.78 億元，其中股份對價76.31 億元，現金對價13.47 億元；此外，擬向不超過35 名特定投資者發行股票募集配套資金，募資額預計不超70 億元。本次交易前，格力地產總股本爲18.85 億股，交易完成後格力地產總股本將增至33.03 億股。
格力地產在大消費+精品地產+生物醫藥方面齊頭並進，免稅業務有望成爲公司新增長點。房地產業務爲公司核心主業，經營模式以自主開發銷售爲主，主要產品爲中高端住宅，定位於精品化路線；自2016 年開始拓展大健康產業，圍繞科研孵化+產品落地+資源整合，2020 年起佈局加速，在產品研發、創新及銷售等方面持續升級，以把握生物醫藥產業新機遇；重組完成後，公司主營業務將發生實質性轉變，發展成爲擁有以免稅業務爲主導的大消費產業、堅持精品化路線的房地產業、以科華生物爲平台的生物醫藥大健康產業三大板塊齊頭並進的公司。
珠免集團深耕口岸免稅行業40 餘年，是國內最早一批經國務院批准開展免稅品銷售的國有獨資公司，旗下有14 家控股公司，9 家爲免稅業務相關，覆蓋免稅品採購、銷售全環節。珠免集團在渠道端、品類端、物業端和運營端全面綜合發展：
1）渠道端：①口岸免稅：珠免市場份額約3.5%，口岸免稅業務體量居全國第二，截至23 年3 月，珠免旗下共擁有7 家已開業免稅店和5 家已中標免稅店，其中10 家均地處粵港澳大灣區，在珠海各口岸佈局較爲完整，有望承接大灣區發展紅利,其中拱北口岸店爲亞太地區單體面積最大的陸路口岸免稅店，且經營穩健，2019-20 年單店營收分別19.79、20.05 億元，毛利率均可達約46%；同時，珠免口岸免稅版圖已拓展至廣西、內蒙古等地，並計劃持續擴大全國機場口岸免稅業務；②橫琴佈局：珠免提前佈局橫琴深合區，已中標橫琴口岸出境免稅店，並正在籌備特色零售標杆項目珠免橫琴創新方，且未來擬在橫琴進行輕資產+重資產並重的業務佈局，有望把握橫琴封關後帶來的市場機遇；③海南佈局：東西雙線並行，一方面計劃依託三亞合聯項目申請離島免稅牌照，另一方面按照海南省總體部署積極拓展海南西線免稅市場佈局；④市內免稅：珠海爲國家重點口岸城市及粵港澳大灣區核心城市，年出入境旅客流量超1.7 億人次；珠免作爲珠海市屬國企，佔據珠港澳三地出入境口岸的核心窗口。我們認爲，未來珠免有望在珠海拓展市內免稅市場，發揮市內+口岸渠道的聯動效應，獲取增量業績。
2）品類端：珠免供應鏈完善，菸酒爲傳統強項，2022 年1-11 月疫情下煙、酒銷售佔比分別高達84%、14.5%；同時，珠免香化品類引入品牌持續提質擴容，近期拱北口岸進境店已升級改造、開啓試營業，並計劃於23 年5 月24 日正式開業，新店擬引入超100 個國際高端香化品牌，其中陸路口岸首進品牌比例超50%；展望未來，珠免計劃構建香化+精品的多元品類矩陣，逐步提升香化及精品的銷售佔比，順應出入境旅客消費需求。
3）物業端：珠免免稅店及商鋪物業多爲自有或國資委持有，其中自有物業主要包括拱北口岸、九洲港口岸免稅店及三亞合聯CBD 項目，該模式下無租金返點壓力，可爲利潤率提供更大空間；租賃物業多由珠海市國資委或珠免控股股東持有，我們預計租金政策較爲合理；
4）運營端：珠免積極佈局數字零售，與格力地產合作打造免稅+保稅+有稅綜合性電商平台珠海免稅Mall,線上、線下並軌，並搭建會員服務體系、積極開拓新消費場景，截至2021 年末，珠海免稅Mall 累計訪問量達到1848.1 萬，總用戶數148.6 萬，訂單累計積分總數6400 萬，商品序列數超1.2 萬個。
盈利預測及投資建議：公司深耕粵港澳大灣區，具備優質資源。若注入免稅資產後，將有望在口岸免稅業務穩定增長的同時拓展市內及離島免稅業務，業績增長可期。不考慮免稅業務，基於公司現有業務，我們預計公司2023-2025 年EPS 爲0.19 元、0.26 元、0.31 元，對應2023 年5月17 日股價PE 分別爲41、30、25X。當前公司免稅資產注入進程持續推進，公司估值與可比公司平均水平相近，免稅業務有望爲公司注入成長新動能，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：交易事項進展不及預期風險；現金流風險；經營相關風險；政策風險等。