公司發佈2022 年年報和2023 年一季報。齊翔騰達2022 年實現營業收入298.1 億元（同比-14.6%），實現歸母淨利潤6.34 億元（同比-73.5%）。公司2023Q1 實現營業收入61.4 億元（同比-22.5%），實現歸母淨利潤-0.79 億元（同比-114.2%）。公司業績承壓主要系（1）原油等原料價格上漲；（2）受疫情、地產鏈下行等影響，2022H2 開始丁二烯等產品需求下降、價格回落。
甲乙酮、順酐產能擴張，2022 年產品收入同比大增。甲乙酮方面，2022 年公司8 萬噸/年甲乙酮建成投產，當前產能26 萬噸/年，位居全國第一。得益於產能擴張帶來的規模效應與議價能力提升，疊加全球市場供應收縮，公司甲乙酮銷量尤其是出口貿易增長，2022 年實現營收37.4 億元，同比增長63.8%；實現毛利10.1 億元，同比增長85.82%。順酐方面，公司20 萬噸/年順酐建成投產，推升順酐產品營收同比增長22.7%。隨着“限塑令”深化落實，疊加公司相關產能釋放，我們認爲公司順酐業務營收將持續增長。
拓展新材料領域，完善C4 產業鏈一體化佈局。公司擬打造“異丁烯—MMA—PMMA”一體化產業鏈，目前已建成20 萬噸/年丁腈膠乳和20 萬噸/年MMA 裝置，10 萬噸/年PMMA 裝置預計2023年建成，投產後將實現C4 中異丁烯組分在液晶顯示器、光學玻璃等領域的高效利用，提升產品附加值。
橫向延伸C3 產業鏈，培育發展新動能。公司70 萬噸/年PDH 裝置已建成投產，30 萬噸/年環氧丙烷項目、8 萬噸/年丙烯酸及6萬噸/年丙烯酸丁酯項目投產在即，2022 年末工程進度分別爲68.2%、92.3%。項目全部建成後，公司將形成“丙烷-丙烯-環氧丙烷/丙烯酸”C3 產業鏈，強化市佔率與盈利能力。
山能收購後控股股東風險解決，利好估值提升。山能新材料作爲重整投資人正在通過重整程序取得齊翔集團 80%股權。收購完成後，公司間接控股股東將變更爲山能新材料，實際控制人變更爲山東省國資委。我們認爲山能新材料完成後公司控股股東風險得到解決，估值將有所提升。
投資建議。由於下游需求恢復不及預期，C4 產業鏈相關產品價格長期處於低位，預計公司業績會受到較大影響，因此下調盈利預測及目標價。我們預計齊翔騰達2023~2025 年歸母淨利潤分別爲8.21 億元、12.83 億元和23.06 億元，EPS 分別爲0.29、0.45、0.81 元（前期預測：2021~2023 年EPS 分別爲1.45、1.68、1.96 元)。參照可比公司估值水平，給予其2023 年25 倍PE，對應目標價爲7.25 元，對應PB 爲1.44 倍（原目標價爲21.75 元，1.4-for-1 拆股後相當於 15.53 元，對應2021 年22 倍PE，下調53.3%），維持“優於大市”投資評級。
風險提示。產品價格大幅波動，下游需求不及預期，在建項目進展不及預期。