公司2022 年收入/归母净利润为148.21/50.68 亿元，同比+8.9%/-1.2%，在疫情影响波动下表现稳定，其中服装/地产/投资三大业务分别贡献利润5.83/23.01/21.37 亿元，同比-33.8%/-0.26%/+16.02%。1Q23 收入/净利润达32.7/8.7 亿元，同比-56%/-59%，主要系地产业务利润下滑91.6%，时尚板块利润同增39.8%。展望未来，公司主品牌在2023 年男装需求恢复下，有望延续稳定发展，其余子品牌经过过去两年的调整亦有望逐步贡献增量。维持“买入”评级。

2022 年收入&扣非利润增长稳健。1）收入及利润：公司2022 年实现营业收入148.21 亿元/+8.9%，归母净利润为50.68 亿元/-1.2%，扣非净利润47.12 亿元/+6.0%。其中，4Q22 实现营业收入19.95 亿元/-44.0%，归母净利润8.74 亿元/-35.1%。2）成本及费用：公司2022 年毛利率为55.22%/-2.77pcts，销售/管理/研发费用率为17.81%/6.78%/0.55%，同比-2.63/-0.74/+0.04pcts。公司2022年实现投资收益33.06 亿元/+8.2%，投资收益包括权益法核算的长期股权投资收益（21.2 亿元）、其他债权投资在持有期间取得的利息收入（1.86 亿元）、其他权益工具投资在持有期间取得的股利收入（7.97 亿元）等。

服装业务：主品牌韧性强，渠道结构持续优化。公司2022 年品牌服装业务实现收入54.10 亿元/-8.89%，净利润5.83 亿元/-33.8%。分品牌来看，主品牌收入和盈利能力均相对稳健。YOUNGOR 实现收入50.13 亿元/-1.61%，毛利率74.04%/-0.75pct；其余子品牌由于业务和渠道调整有所波动，共计实现营业收入3.98 亿元/-52.87%，毛利率为63.21%/-6.29pcts。分渠道看，公司线上销售收入8.13 亿元/+12.06%，毛利率为65.38%/-2.89pcts，线下销售收入为45.98亿元/-11.80%，毛利率为74.60%/-0.24pct。其中，公司直营店/加盟店/其他实现营业收入39.30/2.01/12.79 亿元，同比-11.78%/+1.76%/-0.52%，毛利率分别为77.51%/71.18%/60.45%，同比+0.07/-2.62/-1.82pcts。公司继续深耕主品牌YOUNGOR，并调整MAYOR、Hart Marx、HANP 等子品牌定位与发展路径，截至2022 年，雅戈尔全品牌网点数量2166 个/-548 个，新开/关闭门店分别为119/667 个。

其他业务：地产项目交付顺利，投资业务平稳运行。1）地产业务：公司2022年地产板块共实现营收85.50 亿元/+25.06%，归母净利润达23.01 亿元/-0.26%。

其中，公司共计实现销售金额67.41 亿元/-24.5%，销售面积29.59 万平方米/-30.3%，实现结转收入金额83.12 亿元，结转面积24.89 万平方米，期末待结转面积162.74 万平方米。2022 年公司新开工项目4 个，新开工面积63.97 万平方米；竣工项目4 个，竣工面积为49.26 万平方米；截至2022 年末，共有在建项目13 个，在建面积202.36 万平方米；期末土地储备2 个，土地面积24.77万平方米，拟开发计容建筑面积48.99 万平方米。2）投资业务：2022 年实现净利润21.37 亿元/+16.02%，2022 年公司投资项目进行了结构调整，增持百隆东方等项目，出售国家管网集团联合管道有限责任公司股权，减持创业慧康、中际联合、华夏银行等。

1Q23 受地产业务影响业绩承压，服装业务复苏显著。1Q23 公司收入/利润为32.66/8.67 亿元，同比-56.02%/-59.04%，毛利率/净利率为50.18%/26.56%，同比-5.01/-1.95pcts。其中，1Q23 时尚板块实现恢复性增长，收入20.02 亿元，净利润3.52 亿元，分别同比增长17.70%/39.80%，其中主品牌YOUNGOR 收入达15.5 亿元，同比增长18.71%。但受地产开发周期性影响，本期地产板块营业收入/净利润同比下降77.77%/91.55%。1Q23 投资业务实现净利润3.78 亿元，同比增长57.44%。截至1Q23，公司账面现金为114.28 亿元，同比增长　　4.8%。展望2023 年，公司将继续推动企业文化建设与机制创新，推进公司的高质量发展。时尚板块：加快推进主品牌时尚体验馆建设，深化线上线下的深度融合，全力推进其他品牌独立店的开设与运营；地产开发业务：继续优化销售回款流程，强化品控管控，计划加推新项目；投资产业：重点关注战略投资与并购机会，加强投后管理，加快财务性投资项目的退出，优化投资性现金流。

风险因素：局部疫情反复影响公司线下门店销售及地产业务销售和施工；公司品牌老化及品牌调整升级不及预期；新品牌发展不及预期；已投项目经营波动导致公司投资收益波动等风险。

盈利预测、估值与评级：考虑到地产业务下滑，下调公司2023-2024 年EPS 预测至0.95/1.11 元（原预测为1.16/1.30 元），新增2025 年EPS 预测1.25 元。

根据分部估值法，服装业务参考行业2023 年可比公司估值（比音勒芬22xPE、七匹狼20 倍PE，报喜鸟16 倍PE，wind 一致预期），给予公司服装业务2023年15 倍PE，对应目标市值134 亿元；给予地产业务2023 年0.8 倍PB（参考万科A、保利发展、新城控股、金地集团、滨江集团、荣安地产、绿城中国2023年平均约0.8 倍PB，wind 一致预期），对应目标市值54 亿元；投资业务参考成本法及权益法，给予目标市值287~352 亿元；综合计算并再给予公司集团化折价10%，我们给予公司2023 年目标市值428~486 亿元，保守考虑，最终给予公司2023 年目标价9 元。维持“买入”评级。