公司发布2022 年报和2023 年一季报，2022 年收入18.1 亿元，同比增长19.7%；归母净利润4.2 亿元，同比增长1%；销售净利率23.3%，同比下降4.3pct。2023年一季度收入3.7 亿元，同比增长1.4%；归母净利润1.4 亿元，同比下降14.4%；销售净利率37.1%，同比下降6.9pct。投資要點
2022 年公司在國內銷售渠道調整、疫情影響下淨利率有所下降，但現金流回款效率同比改善，我們預計在國內外品種獲批加速、國內市場深耕的影響下，公司利潤增速、營運效率有望逐漸提升；基於公司在遞送設計、壁壘製劑、合規生產等高端製造領域的積累，我們看好公司在高壁壘原料、生產研發合作等領域的拓展潛力，維持“增持”評級。
財務表現：收入穩健增長，淨利率有所下降
公司發佈2022 年報和2023 年一季報，2022 年收入18.1 億元，同比增長19.7%；歸母淨利潤4.2 億元，同比增長1%；銷售淨利率23.3%，同比下降4.3pct。2023年一季度收入3.7 億元，同比增長1.4%；歸母淨利潤1.4 億元，同比下降14.4%；銷售淨利率37.1%，同比下降6.9pct。
成長能力：國內渠道調整、品種獲批加速，奠定增長基礎收入結構看，2022 年公司國內收入15.1 億元、同比增長18.3%、收入佔比83.7%；國外收入約3 億元、同比增長27.6%、收入佔比16.3%。分產品類別看，急救藥、消化道藥物、心血管類藥物收入增速相對較快，分別同比增長517.3%、52.1%、38.1%，皮膚病類藥物、抗過敏類藥物和抗生素類藥物收入同比有所下降。從國內和國外產品銷售增長動能看：
①國內製劑：期待集採中標增量和新品種、新規格彈性。我們根據公司獲批的製劑出口產品估算，抗過敏類藥物、皮膚病類藥物等主要收入來自於國內，從公司重點品種Wind 樣本醫院銷售額和市佔率看，2022 年公司注射用比伐盧定、左乙拉西坦注射用濃溶液等同比有所增長，樣本醫院市佔率分別達到19.6%和29.2%，此外公司市佔率相對較高的品種包括地氯雷他定系列（片劑、分散片、幹混懸等）、雙氯芬酸鈉腸溶緩釋膠囊、尼莫地平膠囊等，2022 年部分品種受到疫情影響，樣本醫院銷售額同比有所下降，我們預計隨着疫情後診療恢復，公司市佔率優勢的品種有望恢復增長。增量品種看，2023 年3 月30 日公司公告在第八批全國帶量採購中中標註射用伏立康唑、注射用達託黴素，我們預計有望帶來國內收入新增量；2023 年以來公司陸續公告了阿奇黴素幹混懸劑過評、鹽酸多巴酚丁胺注射液過評、鹽酸林克黴素注射液獲得註冊批件、碘帕醇注射液獲得註冊批件、奧卡西平片首家過評、地氯雷他定分散片轉換爲非處方藥等，我們認爲新規格、新品種等有望帶來2023-2024 年國內製劑的增長彈性。
②製劑出口：獲批加速，期待多品種獲批下增長提速。根據公司2022 年報，公司已在美國獲批18 個ANDA，2022 年以來獲批速度明顯提升，根據公司ANDA獲批品種的品類，我們預計製劑出口產品收入體現在抗生素類藥物、心血管類藥物等，我們預計隨着公司產品獲批增多、大品種規模效應增強，有望帶動製劑出口收入增長提速。
盈利能力：產品結構影響大，預計淨利潤率略有下降預計淨利率有所下降、降幅逐漸收窄。2022 年公司毛利率65.8%、同比下降5.74pct，分領域看，心血管類藥物、抗生素類藥物毛利率下降比較明顯，我們認爲可能和公司銷售產品結構變化、集採中標產品佔比提升等因素有關，考慮到公司在建工程轉固節奏、高毛利品種發貨增多等因素，我們預計2023-2025 年公司毛利率略有提升，但折舊攤銷費用的增加可能壓低毛利率。費用率結構看，2022年公司銷售費用率提升3.96pct、管理費用率提升0.51pct、研發費用率下降0.64pct、財務費用率下降1.19pct，銷售費用率變動對淨利率影響最大。我們認爲，隨着公司銷售渠道調整、非集採壁壘製劑收入佔比提升，2023-2025 年銷售費用率可能有所提升；隨着公司國內外申報品種增加、壁壘品種立項增多等，我們預計2023-2025 年公司研發費用率有所增加。在這樣的影響下，我們預計2023-2025 年銷售淨利率有所下降、降幅逐漸收窄。
營運能力：現金流回款效率提升，期待週轉率逐漸回升週轉率：期待渠道調整下應收賬款週轉率逐漸回升。根據Wind 和公司年報，2022 年公司應收賬款週轉率和存貨週轉率有所下降，但應收賬款期末值/收入額的比例有所下降，我們期待公司在國內製劑銷售渠道調整下，應收賬款週轉率逐漸提升。從在建工程和固定資產看，“年產製劑產品15 億片/粒/袋生產線及研發中心建設項目”、“凍幹水針、預充針項目”等在建工程完工度相對較高，我們預計2023 年在建工程轉固下有望陸續帶來收入增量，2024 年起固定資產週轉率可能進入回升通道。
現金流：收入回款效率有所提升，看好邊際改善趨勢。2022 年公司經營活動產生的現金流量淨額同比增長240.3%，從現金流量表補充資料看，經營活動現金流淨額增長主要由存貨的減少等因素有關。從現金流比率看，2022 年公司“銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入”約96.2%，同比有所提升（2021 年該比率爲91.7%），2023Q1 該比率同比也有所改善（2023Q1 爲104.9%，2022Q1 爲92.2%）。我們看好公司現金流會變邊際改善的趨勢。
盈利預測與估值
結合公司2022 年報和2023 年一季報，相比於上次盈利預測，我們下調了對公司2023-2024 年的盈利預測，主要考慮到：①國內製劑集採品種競爭格局變化較大，導致部分品種的銷售額增量低於我們之前的預期；②2022 年疫情影響下，公司國內製劑新品種獲批需要招標、掛網、運輸銷售等進度低於我們之前的預期，但該因素有望在2023 年有所改善；③公司在壁壘品種立項、國內銷售渠道調整下，短期費用率提升的幅度超出我們的預期，但我們認爲這有助於提升公司的中長期營運效率、提供增長動能。在這樣的影響下，我們預計2023-2025 年公司EPS 分別爲1.12、1.34、1.59 元/股（2023-2024 年預測前值分別爲1.71、2.17元/股）。針對公司的國內製劑業務，我們看好公司在壁壘劑型、改良劑型等領域的立項和佈局，在國內製劑銷售渠道調整下，我們預計現金流回款效率有望逐漸提升；針對公司的製劑出口業務，我們認爲隨着公司製劑品種獲批加速、海南&安慶等產能釋放&檢查通過，製劑出口收入有望穩健增長；基於公司在遞送設計、壁壘製劑、合規生產等高端製造領域的積累，我們看好公司在高壁壘原料、生產研發合作等領域的拓展潛力，維持“增持”評級。
風險提示
生產安全事故及質量風險；核心製劑品種流標或銷售額不及預期風險；匯率波動風險；訂單交付波動性風險；醫藥監管政策變化風險。
